安踏体育：Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力

Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 核心观点 ⚫Amer Sports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022年合计收入占比达86.3%。 ⚫2019年安踏携手财团收购Amer集团，2024年Amer再次IPO后，有息债务压力有望大幅减轻。公司最初1977年于纳斯达克北欧市场上市；2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购AmerSports集团，2019年8月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024年2月Amer Sports成功登录纽交所，当前安踏持有Amer股份达44.74%，我们认为上市后，Amer的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。 ⚫AmerSports报表拆分：收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动。自2019年财团收购以来，AmerSports20-22年的收入CAGR为20.4%（大幅高于收购前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC收入实现快速增长，20-22年收入CAGR为40.5%；分区域来看，22年大中华区收入占比为15%，20-22年收入CAGR为60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整EBITDAmargin维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整EBITDAmargin维持在12.5%-14%左右。 施红梅021-63325888*6076shihongmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860511010001朱炎021-63325888*6107zhuyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 ⚫招股说明书中，Amer Sports明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用Amer Sports平台化优势，推动各品牌快速成长。 盈利预测与投资建议 ⚫我们看好Amer盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司2023-2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，维持2024年23倍PE，对应目标价为103.54港元（1人民币=1.09港元），维持“买入”评级。 23Q4流水表现稳健，Amer Sports启动上市流程2024-01-07 Q3流 水 表 现 符 合 预 期 ， 拟 收 购MAIAACTIVE业务2023-10-17FILA盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力2023-08-23 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 目录 Amer Sports集团概况....................................................................................42024年2月Amer Sports成功登录纽交所IPO，有望大幅减轻其债务压力....4Amer Sports报表拆分....................................................................................7收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动.......................7盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力.......................................9Amer Sports未来投资机会..........................................................................11市场机会..........................................................................................................................11Amer Sports成长战略................................................................................................12盈利预测......................................................................................................15风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：Amer Sports品牌矩阵........................................................................................................4图2：收购Amer Sports股权结构图（2019年）.........................................................................4图3：Amer Sports 2020-2023前三季度营业收入及增速（百万美元）........................................7图4：Amer Sports 2010-2018营业收入及增速（百万欧元）......................................................7图5：Amer Sports毛利率变化....................................................................................................9图6：Amer Sports的DTC收入及收入占比（百万美元）...........................................................9图7：Amer Sports的EBITA和净利润变化（百万美元）..........................................................10图8：安踏体育应占共同控制实体损益科目变化（百万元）.......................................................10图9：全球运动服市场规模及增速（十亿美元）.........................................................................11图10：全球运动鞋市场规模及增速（十亿美元）.......................................................................11图11：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持较快增长（百万元）...................................11图12：2023前三季度三大品牌销售区域分布............................................................................13图13：2023前三季度三大品类销售渠道分布............................................................................13 表1：安踏体育联合财团收购Amer Sports股权和债券结构明细（2019年）..............................5 表2：Amer Sports有息债务拆解（百万美元）...........................................................................6表3：Amer Sports关联方贷款拆解.............................................................................................6表4：公司财务费用拆解（百万美元）.........................................................................................6表5：Amer Sports分品牌销售收入及增速（百万美元）.............................................................7表6：Amer Sports分品类销售收入及增速（百万美元）.............................................................8表7：Amer Sports分渠道销售收入及增速（百万美元）.............................................................8表8：Amer Sports分区域销售收入及增速（百万美元）.............................................................8表9：Amer Sports三费变化（百万美元）...................................................................................9表10：Amer Sports财务报表展示（百万美元）.......................................................................10表11：可比公司2018-2022年平均EBITDAMargin在12%左右..............................................11 AmerSports集团概况 AmerSports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，初创为芬兰烟草公司，随后逐步剥离其他业务，聚焦体育主业。1977年于赫尔辛基交易所上市，2019年被以安踏体育为核心的财团完成私有化收购，2024年2月正式在纽约证券交易所上市。 早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦三大核心品牌。当前公司核心的三大品牌为：始祖鸟（2005年收购，加拿大顶级户外运动品牌）、萨罗蒙（2005年收购，法国冬季户外运动品牌）和威尔逊（1989年收购，美国网球运动第一品牌），2023年前三季度，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊的营业收入分别为9.4亿、9.5亿和8.7亿美元，同比增长65%、35%和10%，其他品牌包括PeakPerform