AMD产业链核心封测厂，先进封装多点开花

2024年02月20日 核心观点： 分析师 ⚫营 业 收 入 稳 步 攀 升 ，盈 利 能 力长 期 向 好：受 益 于 和 国 际 大 厂AMD的 密 切 合作 、持 续 的 技 术 创 新 及 产 品 结 构 的 优 化 ，2018-2022年 公 司 营 收 从72.23亿 元攀 升 至214.29亿 元 ，CAGR为31.24%。2023Q3， 在 全 球 半 导 体 景 气 度 下 滑 的背 景 下 ，业 绩 依 旧 同 比 增 长3.84%。公 司 归 母 净 利 润 波 动 较 大 ，但 是2018-2022年EBITDA从12.56亿 元 持 续 增 至40.75亿 元 ， 证 明 公 司 盈 利 能 力 稳 定 提 升 。2023Q3 EBITDA同 比 略 有下 滑 主 要是 受汇 兑 因 素 影 响 ， 长 期 逻 辑 不 受 扰 动 。 ⚫半 导 体 产 业 见 底 复 苏 ， 先 进 封 装 贡 献 市 场 增 量：半 导 体 多 个 细 分 领 域 库 存降 幅 明 显 、智 能 手 机 、PC率 先 复 苏 、存 储 芯 片 止 跌 回 升 ， 均 标 志 着 半 导 体 行业 即 将 复 苏 。封 测 环 节 价 值 量 约 占 半 导 体 产 业 链 的30%，其 中 先 进 封 装 渗 透 率在 旺 盛 的 算 力 需 求 推 动 下 不 断 提 升 。 预 计2021-2026年 全 球 先 进 封 装 市 场 规模 将 从350亿 美 元 增 长 至482亿 美 元 ，CAGR将 超 过 行 业 年 复 合 增 速（4.34%）达 到6.61%，市 场 份 额 也 将 于2025年首 次超 过50%，达 到50.37%。我 国 先 进封 装 发 展 处 于 相 对 早 期 阶 段 ， 台 积 电CoWoS产 能 吃 紧 ， 我 国 有 先 进 封 装 技 术储 备 和 能 力 、 可 以 承 接 台 积 电 外 溢 订 单 的OSAT厂 商 将 占 据 先 发 优 势 。 ⚫绑 定AMD共 享AI红 利，优 质 客 户 资 源 保 障 公 司 稳 步 发 展：近期 ，AMD陆续 发 布MI 300、 锐 龙8040系 列 、 锐 龙800G系 列 等 多 款 芯 片 ， 在 数 据 中 心 、AI PC等领 域 和 英 伟 达 、 英 特 尔 展 开 正 面 交 锋 ，AMD业 绩将充 分 受 益 于AI行业发 展 。公 司 于2016年 收 购AMD苏 州 和 槟 城 封 测 厂85%股 权 ，和AMD开 启“合 作+合 资 ”模 式 ， 目 前 公 司 是AMD重 要 的 封 测 代 工 厂 ，占 其 订 单 总 数 的80%以 上 ，将 和AMD共 享AI红 利 。封 测 行 业具 有客 户 粘 性 强 、极 少 更 换 封 测供 应 商 的特 点。 公 司先 后 从 富 士 通 、 卡 西 欧 、AMD获 得 了 技 术 许 可 ， 得 到 了AMD、MTK、紫 光 展 锐 、卓 胜 微 、ST、TI等 多 家 头 部 企 业 的 高 度 认 可 ，客 户 资源 覆 盖 国 际 巨 头 企 业 以 及 各 个 细 分 领 域 龙 头 企 业 ， 为 公 司 稳 定 持 续 发 展 提 供了 有 力 保 障 。 资料来源：同花顺，中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议：我 们 预 计 ，公 司2023-2025年 营 收 分 别 为236.87/283.82/327.23亿元 ，同 比 增 长10.54%/19.82%/15.3%，归 母 净 利 润 为1.43/10.63/14亿 元 ，同 比增 长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分 别 为0.09/0.70/0.92，当 前 股 价 对 应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x， 首 次 覆 盖 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示：半 导 体 行 业 复 苏 不 及 预 期 的 风 险 ； 国 际 贸 易 摩 擦 激 化 的 风 险； 人工 智 能 发 展 不 及 预 期 的 风 险 ； 技 术 迭 代 和 产 品 认 证 不 及 预 期 的 风 险。 投资概要： 驱 动 因 素 、 关 键 假 设 及 主 要 预 测： 集 成 电 路 封 测 业 务 ：受 益 于AI浪 潮 来 临 、消 费 终 端 温 和 复 苏 、存 储 行 业 触 底 回 升 、AMD业 绩 驱 动 等 因 素 ，假 设2023-2025年 公 司 集 成 电 路 封 测 业 务 收 入 分 别 为231.27/276.54/317.77亿 元 ，同 比 增 长10%/20%/15%。同 时 受 行 业 回 暖 带 来 的稼 动 率 提 升 、附 加 值较 高 的 先 进 封 装 业 务 不 断 发 展 、存 储 等 下 游 行 业 产 品 价 格 上 涨 等 因 素 共 同 作 用，假 设2023-2025年公 司 集 成 电 路 封 测 业 务 毛 利 率 分 别 为11.30%/14.10%/14.55%。 其 他 业 务 ：受 益 于 半 导 体 行 业 触 底 反 弹 ， 假 设2023-2025年 公 司 其 他 业 务 收 入 分 别 为5.6/7.28/9.46亿 元 ， 同 比 增 长30%/30%/30%； 假 设2023-2025年 公 司 其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为28%/30%/30%。 我 们 预 计 ，公 司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为236.87/283.82/327.23亿 元 ，同 比 增 长10.54%/19.82%/15.3%，归 母 净 利 润为1.43/10.63/14亿 元 ， 同 比 增 长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分 别 为0.09/0.70/0.92， 当 前 股 价 对 应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x， 首 次 覆 盖 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 ： 市 场 大 部 分 投 资 者 认 为 公 司 成 长 的 主 要 动 力 是AMD相 关 的 业 务，我 们 认 为公 司存 储 、功 率 器 件 等 业 务 板 块 也逐 步 走 入正 轨 ，在 国 产 化 需 求 日 益 提 升 的 大 背 景 下 ，此 类非AMD相 关 的 业 务 也将 为 公 司 业 绩成 长 做 出卓 越贡 献。 估 值 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 ， 公 司2023-2025年 营 收 分 别 为236.87/283.82/327.23亿 元 ， 同 比 增 长10.54%/19.82%/15.3%， 归 母 净 利 润 为1.43/10.63/14亿 元 ， 同 比 增 长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分 别 为0.09/0.70/0.92， 当 前 股 价 对 应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x， 首 次 覆 盖 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ： AI浪 潮 预 期 不 改 ，AI PC快 速 渗 透 ，AMD业 绩 稳 步 提 升 ； 消 费 终 端 复 苏 ， 封 测端 需 求 量回 升 ； 先 进 封 装 渗 透 率 继 续 提升。 主 要 风 险 因 素 ： 半 导 体 行 业 复 苏 不 及 预 期 的 风 险 ；国 际 贸 易 摩 擦 激 化 的 风 险 ；人 工 智 能 发 展 不 及 预 期 的 风 险 ；技 术 迭 代 和 产 品 认 证 不 及预 期 的 风 险 。 目录 （一）第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富......................................................................................................................5（二）公司营业收入稳定成长，盈利能力长期向好..................................................................................................................6 （一）半导体多环节相继完成库存去化，新兴需求引领行业复苏.........................................................................................9（二）受益于本土市场规模优势，国内封测厂商高速发展...................................................................................................11 三、先进封装贡献主要市场增量，2.5D和3D封装蓄势待发...............................................................................................14 （一）后摩尔定律时代，先进封装重要性逐步显现................................................................................................................14（二）Chiplet解决方案是底层基础，2.5D和3D封装蓄势待发...........................................................................................16 （一）公司与AMD合作+合资，共享AI红利..........................................................................................................................19（二）头部封测厂商，精准卡位高端封测................................................................................................................................21 五、公司估值及投资建议..........................................................................................................................................................22 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................22（二）相对估值....................................................................................................................................