券结基金将如何深远改变市场？

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 1、什么是券结基金？券结基金是一种由券商参与交易流程中公开市场交易、结算等环节的基金，基金管理人无需租赁交易单元席位下场交易。 券结模式于2017年末首次试点，2019年转常规，多个政策连续落地优化了券结模式的便利性。近年来，券结基金广泛受到权益市场欢迎，新增数量创新高，偏股混合型基金是券结基金中数量最多的类型。2、券结基金与直连交易所基金的异同 传统直连交易所基金采用托管人结算模式，基金管理人下场交易，需向券商租赁交易单元席位。券结模式与托管人模式存在诸多差异且各有优劣，例如投资范围、交易流程、风险管理、佣金比例限制等。券结模式优势在于风险降低，与券商资源互通等；托管人结算模式优势在资金使用效率高、银行客群基数大、交易效率高等。3、海外成熟市场券结基金的发展历程和现状 海外券结基金发展成熟，美国、欧洲占据全球大部分开放式基金的份额，共同基金是海外资本市场的重要参与者。美、英、日三国的养老金规模增长提供的大量投资需求并建立了完善的基金相关法律框架，美、英的共同基金均为券商结算，日本基金为券商或银行结算。此外，日本的券商系资管崛起主要受益于货币宽松计划带来的ETFs需求增量，而ETFs的主要结算方式为券结模式。 4、券结基金发展对原有证券市场格局的影响券商零售业务佣金率近些年受行业竞争和市场成交量等因素影响持续下滑，财富管理转型成为经纪业务的重要抓手， 其中财富管理重要业绩指标“代销金融产品收入”与“投资咨询收入”规模与营收贡献度持续上升，而券结基金能带动券商代销规模与基金保有量，有利于券商与公募基金将合作深化并绑定；未来财富管理业务与分仓佣金收入预计将对营收贡献加大，以上两类业务的竞争均对券商的渠道销售能力与研究服务质量提出高要求，与公募基金配合能力更强的券商将获得更多市场份额。 目录 1 什么是券结基金 2 券结基金和直连交易所基金的异同 3 海外成熟市场券结基金的发展历程和现状 4 券结基金迎来发展以及对市场格局的改变 1.1如何理解券结基金的运作模式 ➢券结基金，即以券商结算模式为主的基金，基金公司将基金产品委托券商，作为经纪商为其完成资金的结算交收。在券商结算模式下，券商扮演的角色不再是向基金管理人出租交易业务单元，由其直接下场交易，而是接收基金管理人的交易指令后，由证券公司进行场内交易，负责监管资券足额验证、异常交易等事项。证券公司于每个交易日日终根据交易所和中国结算下发的数据进行清算交收，并向管理人和托管人发送相关交易结算数据，管理人、托管人、证券公司每日清算后对账。 从适用范围上看，券商结算模式不仅仅适用于公募基金，券结模式的适用范围非常广泛，包括保险资产管理公司、商业银行及商业银行理财子公司、期货公司资产管理子公司等金融机构及其管理的各类产品都可参照适用。 1.2监管层利好政策频发，结算模式转型推动基金业发展 券商结算模式自2017年末首次试点，2019年正式试点转常规，并于2020年起券结产品出现爆发式增长。券结模式由发展初期的政策驱动，到如今券结产品的交易系统、佣金管理制度等硬件逐步完善，进一步推动基金及资管行业发展，并为券商财富管理业务转型赋能。表1：券结模式发展历程 1.3券结基金市场概况 ➢新成立基金中券结产品占比呈上升趋势，新模式逐渐打开市场。根据Wind数据显示，截至2023年12月底，全市场所有券结产品为945只（不同份额合并计算），2023年合计新增346只，其中2023年新成立的307只，占全部新成立基金的24.2%，为历史新高，存量基金转换模式的只有39只。 ➢从各类型的数量上看，偏股混合型基金数量最多，达到340只，占全部券结基金数量的36%,此外，指增型股票基金占比约10%，中长期纯债券型基金占比约8%。券结基金总规模已增长至超过7200亿元，过去四年时间里，券结基金规模增长了10倍以上。其中偏股混合型券结基金的规模约为2600亿元，占总规模的36%左右。综合券结市场来看，涉及权益市场投资的基金是券结基金的主体。 1.4券结基金规模四年增长超10倍，中小机构为主要参与者 ➢从存量情况来看，2020年初时，券结基金的数量与规模分别为117只、652.92亿元。截至2024年2月20日，券结基金的数量与规模分别为976只和7004亿元，占据全部公募基金规模的比重约2.6%。也就是说，四年多的时间里券结基金规模增幅超10倍。 ➢截止2023年底，旗下有券结产品的公募机构共计135家，其中大型机构的券结产品数量较中小机构数量有明显差距，且中小机构的券结产品规模占在管总规模的比重更高，例如淳厚基金、博道基金、东方阿尔法基金等占比均为100%。在管规模千亿以下的基金公司的券结产品规模占券结基金总规模65%以上。中泰证券（上海）资管 目录 1 什么是券结基金 2 券结基金与直连交易所基金的异同 3 海外成熟市场券结基金的发展历程与现状 4 券结基金迎来发展以及对市场格局的改变 2.1直连交易所基金的主要特征 ➢直连交易所基金，是一种以托管人结算模式为主的基金。一般由公募基金托管给银行进行结算（托管人的主体一般为具有托管资质的银行），交易环节上租用券商交易单元席位，通过自有系统直连交易所开展交易，相应一般由托管行提供结算、托管服务。 2.2券结基金与直连交易所基金的区别 ➢券结基金与直连交易所基金的主要区别体现在结算模式的不同：券结模式中公募基金需要通过券商完成场内交易，而在托管人模式下管理人的交易指令可以直达交易所。券结模式更鼓励券商做大基金保有量，从而实现交易佣金收入的增长；对于基金而言，更大的投资范围、与券商的深度合作或将更有机会做出爆款产品。 2.3券结模式与直连交易所模式的成本差异 ➢传统的直达交易所模式的成本仅为席位租赁费用，而采用券结模式则需承担自有交易单元使用费、文件传输费、授权费、清算文件传输费用。其中交易单元使用费包括固定费用与可变费用，具体可参照交易所网站公示的费率。文件传输费一般由深证通、专线、证联网等产生，深证通是使用最多且性价比最高的方式，专线费用则是成本最高。授权费用一般仅针对部分系统产生，该费用按年计费。最后清算文件传输费一般采用深证通方式，需开通与管理人及托管人的深证通传输，此项费用分档计费。 2.4直连交易所基金仍占据规模存量，模式转换痛点有待解决 ➢券结模式发展目前受限于交易系统转换成本、基金对渠道发展的策略、券商与银行的客群基数差异等因素。使用券结模式结算的基金大部分仍为中小规模基金或新成立的基金，大型基金有所涉猎。截止2023年底，全市场的非货基金中券结基金的平均规模为7.6亿元左右，而直连交易所基金的平均规模约为15.4亿元，券结基金中规模100亿以上的产品仅有4只，规模50亿以上的仅有26只。券结基金目前仍以中小型基金公司与券商资管为主，存在较大向上空间。 目录 1 什么是券结基金 2 券结基金与直连交易所基金的异同 3 海外成熟市场券结基金的发展历程与现状 4 券结基金迎来发展以及对市场格局的改变 3.1海外基金发展历史悠久，券商结算模式广泛运用 ➢自1924年第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”诞生于美国波士顿，欧美的开放式基金一直以券商结算模式为主要结算模式，公募基金成为金融市场的重要参与者。2022年年末，全球开放式基金的净资产为60.1万亿美元，欧洲与美国的份额分别为32%、48%，我国占总规模约6%。此外，全球开放式基金占股、债市总市值约为26%，而我国仅有10%左右，低于总体水平。相较海外成熟资本市场近百年的发展，我国基金及资管行业仍处于早期阶段。 3.2美国：监管政策优化投资环境，券、基深度绑定带动发展 ➢3.2.1美国投资基金法律完善，养老金规模上升为基金投资需求注入活力 ➢美国的投资基金制度自英国引入后，分别在1933年颁布《证券法》，次年颁布《证券交易法》以及1940年的《投资公司法》，以上法案为基金行业提供了法律框架，是投资基金后续发展的重要组件。 ➢除了完善的法律系统，美国作为世界最早步入老龄化的国家之一，规模不断增长的养老基金将共同基金纳入其资产配置也是推动基金发展的关键驱动因素之一。2022年末美国家庭中养老资产规模约为27.9万亿美元，其中IRAs与DC计划中共同基金规模达到101,360亿美元，占共同基金的46%，占养老金总规模的30%。 3.2美国：监管政策优化投资环境，券、基深度绑定带动发展 ➢3.2.2美国开放式基金规模全球第一，与券商双边合作受益 ➢现如今美国的开放式基金规模位居全球第一，2023年三季度共同基金金融资产总额可达18.1万亿美元，2022年末开放式基金总规模约为28.6万亿美元，该现状离不开券商与基金之间的深度合作，以券商投顾为代表的中介渠道是美国家庭购买基金的第二大首选销售渠道（第一是雇主发起式养老金计划），2022年的渠道占比为33%，近一半的美国家庭会通过券商购买全部或部分基金。 ➢基金支付给券商的佣金包括12b-1费用（包括分销和推广费用，一般为净资产的0.25%-0.75%）、结算费以及其他服务费用（如研究服务、技术支持等），以上费用均计入总费用率（TER）中，总费用率的高低将影响基金的最终投资收益率。近年来线上交易平台凭借零佣金、零手续费、零押金等降费措施逐渐占据市场，例如E-Trade。 3.3英国：养老金预期持续增长推动基金规模上升 ➢英国的基金被称为集合投资计划（CIS），采用券商结算模式，可追溯至19世纪中期的第一只封闭式基金“海外殖民地投资信托基金”。集合投资计划被分为不受监管的集合投资计划（UCIS）和被英国金管局认可的集合投资计划（Recognized CIS），后者一般为向大众零售的共同基金。1999年，个人储蓄账户（ISA）的引入为共同基金提供了有利的税收环境，促进了基金行业发展。 ➢2023年，英国的公募基金市场规模约为1.81万亿美元，位居欧洲第五。根据Mordor Intelligence，英国共同基金市场预计将在2029年达到2.27万亿美元，CAGR约为3.87%。私人财富管理的流行与退休计划基金的增长是市场扩增的主要驱动力。 3.4日本：行业改革提振市场信心，货币宽松扩大投资需求 ➢日本的基金业起源于1951年由三井信托银行发行的第一只公募基金，因此日本基金存在两种结算模式：银行结算与券商结算。日本基金业在股市泡沫后经历多次行业改革。例如1988年，《证券投资信托法》被《证券投资信托及证券投资法人法》取代，新法规为基金公司与在日销售或注册的海外基金提供法律框架，引入外资加强行业竞争；此外，大藏省放松基金审批条件并拓宽投资范围，旨在加强竞争和投资灵活性。 图17：日本基金业发展历程➢养老金提振投资需求，ETFs助力券商稳居头部。日本是亚洲人口老龄化最严重的国家，2023年日本老年人占总人口29.1%，这也造就了全球最大的公共养老金-日本政府养老基金（GPIF），2023年末管理资产约为1.5万亿美元，养老金创造了充足的基金投资需求，如J-REIT。2010年启动的货币宽松计划将ETFs作为日本央行的主要购买标的之一，券商系资管凭借丰富的券种、资金、经纪资源，以及成熟的做市能力迅速占领基金市场，如今野村资管、大和资管、日兴资管稳居头部。 3.5海外券结基金发展经验对我国的启发 ➢综合美、英、日三国券结基金的发展历程与现状来看，完善投资基金法律框架是发展的基石，券结基金的发展离不开政策的支持。 ➢券商是券结基金发展中的直接推手。从海外经验看，券商在面临费率等激烈竞争之下，有充足的动力加强研究服务质量、协助基金搭建交易系统、完善券结服务的费率分配等，来实现“一站式”服务，与基金管理人实现资源互通，从而以总量的提升来抵消费率的下降。 ➢养老金规模的攀升为券结基金发展起到了“水高船涨”的作用。海外券结基金的高速发展得益于养老金规模的提升，