宽货币与低通胀之谜

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 当前宽货币与低通胀之谜备受关注，根源是金融端政府财政淤积、企业贷款冲量和居民储蓄高企，资金“不转”导致货币实际流通受阻；通胀端有效需求不振、部分行业产能过剩，对物价形成拖累。复盘国内和日本经验，内生性低通胀均需宽货币+宽财政+扩需求+促改革协同破局。随着宽货币和宽财政的进一步确认，本轮通胀拐点渐近，践行三足鼎立策略，高股息与消费、科技成长接力上行。 成因之谜：宽货币与低通胀的背离 2023年以来，M2持续高增，而CPI/PPI连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题，其原因在于：1）金融端：货币虽偏宽，但居民少消费、企业少投资、财政多淤积，资金“不转”，导致货币实际流通不足；2）通胀端：主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀； 破局之道：关键在于供需同步发力 1）复盘国内：破局需要宽货币+扩财政打底，稳地产+促改革发力，A股拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后；2）复盘日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹；2）破局组合：此轮内生性低通胀是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+稳地产+促改革的政策组合配合发力。 布局之机：高股息与消费、科技成长接力 1）历史走势：大盘先调整后触底回升，高股息备受关注，消费、成长轮番演绎，必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力；2）布局机会：政策逐步发力，本轮通胀拐点渐近，建议关注三足鼎立策略，把握高股息、消费、科技成长机会。 风险提示： （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治局势紧张 3.布局之机：高股息与消费、科技成长接力2.破局之道：关键在于供需同步发力1.成因之谜：宽货币与低通胀的背离 目录CONTENTS 引言：货币宽松VS物价低迷 ➢天量的M2：2024年1月M2余额高达297.6万亿，且M2增速显著高于名义GDP增速，货币供应较为宽松；➢双重负增的CPI/PPI：1月CPI/PPI同比-0.8%/-2.5%，连续4个月双重走负，PPI更是连续16个月水下运行，与不断宽松的货币、逐渐走高的社融形成了强烈反差。 01成因之谜：宽货币与低通胀的背离 金融端：货币虽宽松，但资金“不转”——主因是政府财政淤积、企业冲量贷款、居民储蓄高企；通胀端：CPI和PPI同步负增，结构分化——主因是有效需求不振、部分产业产能过剩； 1.1金融端：货币虽偏宽，但资金“不转” 货币：M2持续高增，但M1低位运行，资金“不转”导致实际流通受阻。社融：财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。✓政府端：财政淤积，支出偏慢✓企业端：冲量明显，短强长弱✓居民端：贷款低迷，存款大增 1、货币：稳健宽松，但资金“不转” ➢M2增速显著高于M1：M2维持高位增长，M1增速低位运行，M2-M1的剪刀差处于历史高位。表明货币供应持续宽松，但未流入实体经济，货币实际流通下降。➢M2：2024年1月最新数据显示M2持续8.5%以上的高速增长，货币供应量持续宽松； ➢M1：1月M1增速跳升至5.9%，但主要是受春节效应和低基数效应影响，当前M1相较历史数据和M2数据仍处于低位区间，这反映了真正进入实体经济的货币依旧低迷；➢货币供应持续宽松，但未流入实体经济，主因是资金不转：拆解M2发现，个人存款显著提升，居民消费低迷，核心原因是萎靡不振的房地产、羸弱的就业形势、疫情的疤痕效应使得居民收入和消费信心下降，从而通过增加存款来应对远期现金流衰退的压力，居民少消费、企业少投资，使得央行宽货币成效大打折扣。 2、社融：财政淤积，居民、企业融资意愿不足 ➢政府端：支出偏慢，财政淤积，仍待进一步释放。新增政府债券自2023年下半年起同比持续处于历史高位，财政存款余额显著高于过往5年，财政淤积仍待进一步释放； ➢企业端：企业端融资持续回落，虽在2024年1月降幅有所收窄，但目前仍处于历史低位，企业投融资动力不足； ➢居民端：贷款低迷，受地产、就业形势拖累。2023年下半年以来中长期贷款持续处于历史低位，根源是地产行业修复有限，居民加杠杆意愿不足；短期贷款下半年复苏势头减弱，由于经济弱复苏、就业形势严峻、居民收入下行预期升温，居民消费意愿急速下降。1月居民贷款虽有修复，但持续性仍待验证。 1.2通胀端：CPI和PPI同步走负，内生性低通胀 CPI结构分化：受猪油下行拖累，核心CPI相对稳定；PPI震荡磨底：外需原油回落拖累，内需黑色缓慢修复；此轮内生性低通胀的根本原因：有效需求不足，部分行业产能过剩✓内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；✓外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需走弱；✓产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩； 1.2.1CPI/PPI持续负增 CPI结构分化：猪周期磨底、新车价格战、油价下行PPI震荡磨底：外是油价回落，内是需求不振 1.1、中美CPI权重差异与走势分化 ➢CPI分项权重：食品烟酒、居住、交通通信、教育文化和娱乐权重合计达76.8%，对中国CPI起到决定性作用；➢CPI分项贡献：食品烟酒、交通通信2023年下半年一直处于负值区间，居住、生活用品和服务持续处于历史低位，是低通胀压力的主要原因；➢中美CPI分项对比：中国CPI最大分项食品烟酒占比29.4%远高于美国，是拖累CPI负增长的主要因素；美国CPI最大分项住宅同比增长4.8%，支撑美国通胀上行； 1.2、国内CPI走负原因拆解：猪周期磨底、新车价格战、油价下行 2、国内PPI走负原因拆解：外是油价回落，内是需求不振 1.2.2本轮为内生性低通胀：有效需求不足，部分行业产能过剩 ✓内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；✓外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需显著走低；✓产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩； 1、需求不足：内生动力不强，外需边际走弱 ➢经济动能不足：中国经济主要是由外需-投资二者驱动，外需回落，叠加国内地产周期下行投资受限，经济动能未能接续。➢内需：经济动能不足、房地产行业低迷导致居民消费意愿和企业投融资意愿下行、拖累内需复苏。在企业盈利下行、地产行业低迷、经济复苏偏弱的背景下，企业投融资和生产意愿疲弱；居民就业形势严峻，收入恢复不及预期，预防性储蓄率持续上行。➢外需：全球制造业景气度回落，外需显著走低。 2、产能过剩：产能利用率低位运行，部分行业产能过剩 ➢12月中央经济工作会议时隔5年再提“有效需求不足、部分行业产能过剩”。当前产能利用率较低的行业主要包括房地产相关行业和部分高科技新兴产业：•一方面，与地产链相关性较高的非金属矿物制品业（对应水泥、玻璃等建筑建材）自2021年下半年起持续走低，目前已降至65%的历史低位水平，较去年同期下降了8%，这主要是受房地产周期下行所累。•另一方面，汽车、医药、计算机、电子代表的高科技新兴产业也自2022年起出现了产能利用率下行、产能过剩的情况。更细分的，从固定资产增长率来看，当前出现产能过剩的新兴产业主要有光伏、动力电池和汽车行业。这主要是因为前期投资过热、需求不足导致供过于求。 3、90年代以来共有5轮低通胀周期，本轮为内生性低通胀 ➢九十年代以来中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期：•从低通胀类型来看，有两轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008-2009年和2020年是外生性低通胀；•从低通胀原因来看，内生性低通胀主要是由需求不足、产能过剩的供需错位所致；外生性低通胀则多由地缘政治风险、黑天鹅事件等突发外部冲击诱发。•本轮低通胀周期始于2022年10月，由于需求不足和产能过剩而引致的内生性低通胀。 02破局之道：宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力 历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局 ✓国内：破局关键在于宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力，股市拐点多出现在改革大招前后✓日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹破局组合：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力，通胀拐点渐近 2.1历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局 2.1、第1轮内生性低通胀：降息降准、增发国债、住房改革、加入WTO、供给侧改革 ➢1997/6-2002/11内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，对应的通过扩需求+去产能政策组合走出低通胀。➢扩需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）•宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；•扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；•地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点；•促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。 ➢促改革：农业改革、供给侧改革 •农业改革：自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%；•供给侧改革：自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能、提升企业盈利； A股走势：宽货币+宽财政对冲下行压力，资本市场改革催化“519”行情 ➢金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期，叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏，A股“519”行情正式启动。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情上行动力。 2.2、第2轮内生性低通胀：降息降准+PPP+地产新政+供给侧改革+扩出口 ➢2012/3-2016/8内生性低通胀：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构，经济增速换挡内需放缓；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。➢对应地，此轮破局关键在于扩需求+去产能：宽货币（降息降准）+扩财政（上调赤字、PPP项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇改+一带一路） •宽货币：货币政策方面转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点，降息降准次数高达8次/7次；•扩财政：持续上调赤字率目标，由2013年的2%接连上调至2015年的2.3%；财政“小投入”撬动社会“大资本”，2014年万亿PPP项目拉动地方基建扩张稳增长； •地产改革：2014年起接连启动地产新政改革、棚改货币化改革推动房地产去库存、提振居民消费需求；•供给侧改革：推进供给侧结构性改革，着力淘汰钢铁、煤炭等过剩产能； •促出口：汇改+一带一路：2013年推出“一带一路”计划，并于2014年筹资1000亿美元成立亚洲基础设施投资银行、斥资400亿美元成立“丝路基金”推进“一带一路”建设、推动经济战略合作；2015年启动汇率改革允许汇率走弱再叠加全球制造业景气度回升，我国出口逐步回暖。 A股走势：宽货币+宽财政打底，“新国九条”+地产改革点燃