旬度经济观察：低通胀、宽信贷的环境延续

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2020年7月 旬度经济观察 ——低通胀、宽信贷的环境延续 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年7月10日 内容提要 受国际油价回升和基建投资发力的影响，6月PPI同比触底回升；蔬菜和猪肉供应端的短期收紧小幅推升CPI，与此同时，核心CPI同比创有数据以来新低，显示经济的需求端仍然疲弱。 居民和企业中长期贷款的回升带动信贷持续扩张，这背后受房地产市场回暖的影响，也反映出企业对未来经济预期的边际改善。 在信贷持续扩张的背景下，经济回升动能的放缓，推动资金的配置向资本市场倾斜。权益市场或许仍然处于相对有利的宏观环境中。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2020年7月 一、PPI触底回升，CPI短期反弹 6月PPI环比0.4%，较上月大幅回升0.8个百分点，创两年新高；PPI同比-3%，较上月回升0.7个百分点。 分项来看，受国际油价回升的影响，石油和天然气开采、石油加工涨幅居前，此外黑色金属采选、冶炼及压延，煤炭开采和洗选，化学原料及化学制品制造等中上游行业环比呈现明显回升。下游行业的价格整体仍然偏弱。 与此同时，6月铜、铁矿石、动力煤、螺纹钢、焦炭价格均表现强劲，这反映出基建投资活动或许仍在加码。 整体而言，6月工业品价格的回升主要受到投资活动持续恢复的影响，从7月的高频数据来看，这一影响仍在延续。往后看，PPI同比年内的低点已经出现，伴随经济的弱势复苏，PPI有望温和回升，但年内或许仍将维持在负区间。 图1：PPI同比和环比，% 数据来源：Wind，安信证券 6月CPI同比2.5%，较上月小幅回升0.1个百分点；核心CPI同比 0.9%，较上月回落0.2个百分点。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(6)(4)(2)024682017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06PPI同比 PPI环比（右轴） oPoRnMxOoRnNzRtOtPqMoM7N8QaQsQoOmOpPfQnNpQfQoPqR8OqQtNuOsPmRxNqQnN 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2020年7月 拆解看，非食品分项环比表现显著低于历史均值，而食品分项大幅高于历史水平，进而使得整体CPI环比略高于季节性。 图2：CPI食品和非食品同比，% 数据来源：Wind，安信证券 食品分项中，受南方洪涝灾害以及新发地市场关停的冲击，鲜菜价格明显攀升；与此同时，洪涝灾害、去年非洲猪瘟对出栏的滞后影响开始显现，猪肉价格重新开始上涨。其他食品价格分项涨跌互现。食品价格的回升主要受供应层面因素的冲击，这一因素目前仍在延续。 非食品价格反映出经济的需求仍然疲弱，核心CPI同比创有数据以来新低。环比层面，6月交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、衣着均出现回落，显示疫情对服务性消费的压制尚未完全消除。服务性消费的恢复程度远远落后于货物消费，部分服务性消费能达到的新均衡水平或许显著低于疫情前，这将对经济形成偏长期的压制。 往后看，南方洪灾以及猪肉自身供应的问题短期仍将推升食品价格，7月的CPI同比有望小幅抬升。但考虑到经济偏弱的需求以及今年面临的高基数，CPI(10)(5)0510152025(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06CP I:当月同比 CP I:非食品:当月同比 CP I:食品:当月同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2020年7月 同比在经历小幅回升后，将重新进入回落的趋势中，四季度CPI或许将回落至1%以下。 下半年无论从PPI和CPI同比的绝对水平而言，还是从经济恢复的力度而言，通胀都处于偏弱的水平，这些因素也将有助于央行维持相对宽松的货币政策。 二、信贷环境延续宽松，中长期信贷改善 6月新增社融34300亿元，同比多增8057亿元；余额同比12.8%，较上月回升0.3个百分点。信贷环境依旧宽松，中长期信贷投放稳步改善。 图3： 社融分项数据，亿元 数据来源：Wind，安信证券 结构上看，社融上升最大的贡献源于人民币贷款，与此同时，非标融资的小幅回暖，企业债发行的持续改善都对社融回升有边际助推。 人民币贷款也延续前期上升的态势，这背后主要受到中长期贷款大幅回升的影响。其中居民户中长期贷款较去年同期多增1491亿元，为年内最高，这或许和房地产市场的回暖有关。企业中长期贷款也出现明显回升，这反映出，随着疫情在全国相对彻底的控制以及海外经济的逐步重启，国内企业对未来的预期开始边(5000)0500010000150002000025000300003500040000新增社融总量 新增人民币贷款 新增非标 新增企业债 新增股票 政府债 2020年6月 2019年6月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2020年7月 际改善。 考虑到国内经济恢复动能的逐步放缓，以及海外经济和疫情控制的不确定性，央行有望维持信贷环境的宽松。 图4： 信贷分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 三、股债跷跷板效应明显 7月以来，权益市场进入快速上行期，市场交易量显著放大，基金发行火爆，融资融券余额稳步抬升。 信贷环境的宽松是推升市场上涨的重要因素。疫情发生后整体信贷供应维持在较高水平，与此同时加权贷款利率下行，非标市场利率维持低位，显示信贷增速的上升主要源于供应的扩张。在此背景下，经济回升动能的放缓，实体信贷需求的回落，推动资金向资本市场的配置。 此外，改革的政策也在持续出台和落地。今年以来，除金融市场的改革以外，海南自贸港方案出台、负面清单制度落地和推广，国有企业改革、要素市场改革快速推进。这将有助于提振市场信心，提升经济可维持的增长水平，其相关进展值得密切关注。 (5000)05000100001500020000人民币贷款 短期贷款 票据融资 中长期贷款 非银行业金融机构贷款 2020年6月 2019年6月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2020年7月 最后，从全球资金流动的角度看，外资流入呈现加速的态势，短期而言，权益市场的火热吸引外资加速配置。中期而言，中国经济基本面相对海外更快的恢复，以及美元从流动性短缺向流动性过剩的转变，都使得人民币资产更具配置价值。 站在当下，改革和全球资金的流入短期难有逆转。从信贷环境或者货币政策而言，会出现收紧吗？ 一方面，经济恢复的力度从6月份至今趋势放缓，经济面临的结构性抑制因素开始显现，这也使得货币政策易松难紧；另一方面，经济恢复上行的减弱以及海外经济的缓慢恢复，也使得至少在下半年，中国无论CPI还是PPI层面都难有明显通胀的压力。此外，权益市场尽管经历了前期快速的上涨，但整体而言估值水平适中，杠杆的使用有限，通过信贷收紧来抑制资产价格上涨的必要性不高。 板块层面，7月以来行业轮动加速，大票和小票的估值分化出现修复。受疫情影响小、与经济转型密切相关的成长和消费板块表现突出，与经济基本面关系紧密的金融和周期尽管也有上涨，但估值水平仍然偏低。 图5：各板块指数表现 数据来源：Wind，安信证券 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.02020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/01/302020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/03/262020/04/022020/04/092020/04/162020/04/232020/04/302020/05/072020/05/142020/05/212020/05/282020/06/042020/06/112020/06/182020/06/252020/07/022020/07/09金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2020年7月 在流动性相对平稳，经济恢复动能放缓的背景下，债券市场收益率却大幅上行，1年国债和国开债收益率分别上行10bp、36bp；10年国债和国开债收益率分别上行26bp、36bp，收益率曲线快速陡峭化。 这一轮债券收益率的快速上行主要与股市大幅上涨有关，理财、债券基金短时间内被大规模赎回，形成明显的股债跷跷板效应。 当前10年期国债收益率已经回升至疫情前水平，短期而言，考虑到股票市场仍然偏强，债市收益率或许仍有上行空间，但中期而言，10年期债券收益率新的中枢或许要比疫情前水平更低。 疫情导致的一系列结构性抑制因素，将使得经济新的均衡水平低于疫情前水平，在疫苗大规模推广使用前，这些抑制因素难以消除。此外，下半年经济上行幅度的放缓，央行货币政策的宽松都有助于压低长期收益率中枢。因此，当前债券市场的配置价值开始逐步体现。 图6：1年期和10年期国债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 7月以来，在美元指数和人民币汇率指数整体平稳的背景下，权益市场北上资金大幅流入，带动人民币兑美元快速升值。 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.52.62.72.82.93.03.13.22020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/01/302020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/03/262020/04/022020/04/092020/04/162020/04/232020/04/302020/05/072020/05/142020/05/212020/05/282020/06/042020/06/112020/06/182020/06/252020/07/022020/07/09中债国债到期收益率:10年 1年期国债收益率（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2020年7月 中期来看，今年全年中国经济仍将维持正增长，而海外尤其是美国经济的恢复较为缓慢，经济基本面走向的分化以及美元流动性供需的缺口将推动人民币升值。人民币兑美元或许会在较长时间维持在7以内。 图7：人民币兑美元和美元指数 数据来源：Wind，安信证券 四、美国经济恢复一波三折 7月初公布的数据显示，美国6月新增非农就业人数480万，前值增250.9 万，这一水平远超市场预期。6月失业率11.1%，前值为13.3%，也低于市场预期。 从行业情况来看，新增就业主要集中在服务业，休闲和旅游业、零售业等就业人数呈现加速增长的态势，而商品生产行业新增