减少：退出运动可能会损害订阅收入

2016年8月31日Zee决定以3.85亿美元出售其体育业务这可能会损害订阅收入的增长前景我们将目标价上调至436卢比（之前为406卢比）Zee宣布出售体育广播业务全现金交易对价为3.85亿美元。体育广播业务在2016财年贡献了63亿印度卢比（占合并收入的10.7％），并在15-16财年亏损了3.7亿印度卢比。然而，Zee的2017财年体育损失指导值更高，约为8亿印度卢比。退出体育业务可将EBITDA利润提高200个基点，并将现金余额提高至430亿卢比（此前为170亿卢比）。由于交易可能需要四到五个月才能完成，因此盈利能力可能会在18财年上升。管理层建议，计划使用出售所得款项来加强其现有的五个垂直领域，并获得董事会的批准，可能会考虑将出售所得的一部分作为现金返还给股东。任何形式的股东现金返还都可能在短期内对股价产生帮助。体育广告市场估计为占电视广告市场总量的15％。订阅收入是全球体育广播公司的额外收入来源和利润推动力。随着第三阶段数字化可能在今年完成，数字内容将加速增长，从中期来看，电视和手机屏幕的订阅收入将有所增长。印度的体育广播领域似乎处于最佳状态，因为多种潜在的结构性趋势看起来很积极，包括数字化，高清服务的普及以及数字内容的消费增加。此外，其他发展趋势，例如体育内容的广泛普及，对板球的依赖性降低以及女性收视率的提高，可能会推动整个广告市场的发展。有鉴于此，我们认为Zee退出体育广播业务可能对其订阅收入增长前景产生不利影响。我们认为，非板球运动的普及为公司提供了一个选择，使其无需继续进行大量投资就可以继续经营，并且可以利用中期的潜在积极趋势。缺点–Zee的潜在退出可能会加剧竞争，因为体育广播空间可能会集中在两个参与者之间。订阅收入对于全球任何体育广播公司而言都是最重要的，而EPSN证明了这一点。此外，在收购Zee的体育业务后，如果索尼（NR）能够保留印度超级联赛（IPL）的权利，那么索尼就有可能 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）436.00406.00分享价格（印度卢比）上/下529.20-17.6%（截至2016年8月30日）市场数据市值（INRm）508,269自由浮动38%市值（美元）7,574BBG锌3m ADTV（美元）12财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益9.1313.0418.1520.67汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益10.4213.0616.2219.20PE（x）58.040.629.225.6股息收益率（％）0.40.50.90.9EV / EBITDA（x）31.824.019.416.9净资产收益率（％）14.915.917.518.152周价格（INR）560.00445.00330.00八月152月16日8月16日目标价：436.00最高：530.10最低：360.40当前：529.20资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Rajiv Sharma *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1239Darpan Thakkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0695利用其体育产品组合来提升其其他一般娱乐垂直市场，包含 区域组合，这可能会在中期损害Zee。我们继续使用DCF评估Zee当我们考虑退出体育业务时，我们将目标价提高至INR436。我们还将FY18e EBITDA增加5.3％*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本媒体Zee Entertainment（Z IN）减少：退出运动可能会损害订阅收入减少维护RICZEE.NS 股本 媒体2016年8月31日2财务与估值：Zee娱乐减少财务报表年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e估值数据年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e损益汇总（INRm）电动汽车/销售8.36.86.15.3收入58,38166,59172,50082,729EV / EBITDA31.824.019.416.9息税折旧摊销前利润15,12918,69822,74425,769电动/ IC12.010.910.59.1折旧及摊销-839-928-1,018-1,109PE *58.040.629.225.6营业利润/息税前利润14,29117,76921,72624,660PB8.25.34.94.4净利息1,5163,3236,6396,770FCF产率（％）1.22.63.63.1PBT14,23919,50827,15530,463股息收益率（％）0.40.50.90.9汇丰PBT14,33019,66427,15530,463*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-5,532-7,141-9,722-10,613净利8,67612,36617,43419,850汇丰净利润8,76712,52217,43419,850发行人信息现金流量摘要（INRm）股价（印度卢比）529.20自由浮动38%经营现金流量7,09010,55412,41610,192目标价格（印度卢比）436.00部门媒体资本支出-3,084-1,193-1,325-1,436路透社（股票）ZEE.NS国家印度来自的现金流量投资14426,6636,6106,371股利-4,051-2,507-3,058-5,570净变化债务-1,471 -32,053 -7,775-6,277自由现金流权益6,097 12,792 17,81615,596彭博（股票）市值（美元）Z IN 7,574分析师联系拉吉夫·沙玛（Rajiv Sharma）+91 22 22681239比率，增长和每股分析570.00520.00470.00420.00370.00320.00270.00220.00170.00201520162017Zee娱乐涉及BOMBAY SE敏感指数资产负债表摘要（INRm）价格相对无形固定资产9,3709,3709,3709,370有形固定资产5,5905,8556,1626,490570.00当前资产53,870 85,311 94,654 105,571520.00现金和其他17,124 49,183 56,958 63,235470.00总资产78,941110,647120,297131,542420.00经营负债11,54910,15511,11210,153370.00债务总额9151515净债务-17,115-49,168-56,943-63,220320.00股东的资金62,31595,527104,129115,626270.00投资首都40,15741,19742,11548,043220.00170.002014年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年8月30日收盘收入19.514.18.914.1息税折旧摊销前利润20.723.621.613.3营业利润20.424.322.313.5PBT13.137.039.212.2汇丰每股收益5.342.839.213.9比例（％）收益/ IC（x）1.51.61.71.8投资回报率22.627.733.535.6鱼子14.915.917.518.1资产回报率12.113.115.115.8EBITDA利润率25.928.131.431.1营业利润率24.526.730.029.8EBITDA /净利息（x）净债务/权益-27.4-51.4-54.6-54.6净债务/ EBITDA（x）-1.1-2.6-2.5-2.5来自运营/净债务的现金流每股数据（INR）EPS Rep（稀释）9.0312.8818.1520.67汇丰每股收益（摊薄）9.1313.0418.1520.67DPS2.252.755.004.50账面价值64.8899.47108.42120.39 股本 媒体2016年8月31日3图1：根据Madison Media的数据，2016年上半年电视广告的增长率为11％，而全年为20％广告支出（印度卢比）2015实际2016原始投影2016年修订投影2016年原始增长率％2016年修正增幅2016上半年增长％电视173207192201111按16918618610109无线电151818181813电影555151513户外273030131313数字516767303037总44051449816.813.212.9资料来源：Madison Media，Pitch Madison中期广告报告图2：电视广告增长的下降似乎是由电子商务的较低贡献驱动的INRn 电视–类别支出和对市场的贡献资料来源：Madison Media，Pitch Madison中期广告报告图3：Zee体育广播业务收入和EBITDA20092010201120122013201420152016体育收入（INRmn）3,8763,1515,1113,9344,9606,5916,3136,312体育EBITDA（INRmn）163-576-1,378-1,480-870-976-266-349资料来源：公司图4：绘制体育业务支出900800700600500400300200100020142015体育赞助电视体育赞助资料来源：GroupM Media印度私人有限公司，体育强国–第三代757798414413百万美元产品类别H1'15H1'16成长性%增长贡献类别贡献类别贡献2015年上半年2016年上半年含酒精的饮料1.01.556%5%1%1%汽车7.78.03%2%8%8%BFSI2.12.27%1%2%2%服装时尚首饰3.12.4-22%-7%3%2%企业法人1.51.5-1%0%2%1%电子商务6.33.9-37%-23%7%4%教育1.01.222%2%1%1%快速消费品24.828.716%39%27%28%快速消费品冲动8.08.57%5%9%8%快速消费品个人护理13.416.221%27%15%16%快速消费品总额46.253.516%72%50%52%HH耐久4.04.00%0%4%4%房地产与家居2.92.7-5%-1%3%3%改善零售0.60.730%2%1%1%电信互联网DTH10.712.012%13%12%12%旅游观光1.41.1-26%-4%2%1%其他3.55.044%15%4%5%总91.9102.011%100%100%100% 股本 媒体2016年8月31日4图5：每个订户的月收入（美元），ESPN在全球排名最高网络名称2013201420152016ESPN5.546.106.617.21TNT1.291.501.581.82迪士尼频道1.151.271.381.49NFL网络1.131.221.311.39福克斯新闻0.961.041.251.41美国0.880.971.001.01福克斯体育10.380.680.981.15TBS0.640.730.770.89ESPN20.700.770.830.90资料来源：彭博社图6：与快速消费品名称相比，Zee看起来被低估了；但是，Zee面临潜在的监管风险，目前的股价也没有反映这一风险。60555045403530252010%15%20%25%30%35%EPS CAGR（FY16e-18e）资料来源：汇丰银行估值与风险我们基于DCF的定价为INR436（之前为INR406）。我们的驱动假设是，股本成本为9.5％（不变），债务成本为