减少：缓慢的收入增长可能会持续

Flashnote2017年1月13日由于12月退税，2016年底线超出预期2017年中国税务争议仍悬而未决维持我们的减持评级和目标价TWD94由于12月退税，2016年底线有所提高：丰泰公布了其2016年初步业绩，每股收益同比增长6％，至新台币7.54元，分别比汇丰和共识预测高出12％和7％。 2016年底线收益高于预期主要是由于12月份从越南业务中确认退税410万美元（合1.32亿新台币），以及2016年第4季度外汇收益增加，而TWD兑美元贬值。 2016年营业利润同比增长16％至64亿新台币，比汇丰银行的预测高2％，比市场预期低1％。中国的税务争议仍是2017年收益的主要因素：丰泰在财报中还指出，其2016年的初步数据并未计入其在中国税务争议中的潜在影响。根据公司在12月中旬发布的公告，福建省税务局已向丰泰发出“初步调整通知”，要求其在福建的两家子公司缴纳额外税款人民币22,282万元（1,024百万新台币），另加利息。虽然丰泰仍在与福建省政府进行讨论，但根据其在这两家子公司的股权，我们估计潜在的纳税额可能约为其2017年净利润的16％。缓慢的增长势头可能会持续下去：丰泰的每股收益增长从2015年的33％大幅放缓至2016年的6％，出货量增长从12％放缓从2015年的7％下降到2016年的7％。平均价格的增长也从2015年的8％下降到2016年的1％，主要客户的订单流量减少也导致了产品组合的不利。我们预计，由于原材料成本上涨和印度新产能的增加，丰泰的增长势头在2017年将保持疲软，今年的利润率将受到限制。估值与风险：丰泰的2017年市盈率为18.6倍，高于其过去五年平均水平15.9倍，而盈利增长应从2011-15年的平均24％大幅放缓至2017-18e的个位数。 TWD94的目标价基于13.5倍2017年市盈率（无变化）。我们对2017-18财年的每股收益预测分别比市场预期低11％和17％。我们的目标价较目前水平有27.7％的下跌空间；我们维持减持评级。的关键的上行风险包括：（1）耐克营收增长超预期； （2）原油和原材料价格上涨幅度低于预期； （3）印度新工厂的学习曲线短于预期； （4）运营效率强于预期。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）94.00分享价格（TWD）上/下130.00-27.7%（截至2017年1月11日）市场数据市值（TWDm）86,832市值（美元）2,717BBG9910 TT3m ADTV（美元）5RIC9910.TW金融与比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益7.116.766.987.38汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益6.237.057.858.92PE（x）18.319.218.617.6股息收益率（％）3.83.73.84.0EV / EBITDA（x）12.510.910.29.5净资产收益率（％）31.128.726.324.552-周价格（TWD）180.00132.5085.0001/16 07/1601/17目标价：94.00最高：164.73最低：110.27当前：130.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计钟Chun *台湾研究主管汇丰证券（台湾）有限公司john.chung@hsbc.com.tw+8862 6631 2868Eric Chen *研究助理汇丰证券（台湾）有限公司eric.y.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2870*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：减少股本纺织品，服装和奢侈品台湾减少：缓慢的收入增长可能会持续丰泰企业（9910 TT）自由浮动49% 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年1月13日270,3969,102-2,0047,097-67,5827,582-1,8424,9294,92963,7708,516-1,8266,690-67,1757,175-1,7434,6654,66558,2227,969-1,6486,321-186,7726,772-1,6844,5164,51655,8046,993-1,4705,522-366,2596,259-1,5974,2384,238收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润财务与估值：冯泰企业企业减少财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（TWDm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（TWDm）发行人信息资产负债表摘要（TWDm）价格相对比率，增长和每股分析222.00202.00182.00162.00142.00122.00102.0082.0062.00201520162017冯泰企业企业相对台湾加权指数222.00202.00182.00162.00142.00122.00102.0082.0062.00资料来源：汇丰银行注：于2017年1月11日收盘价9,224-3,300-3,300-3,282-4743,3258,736-3,300-3,300-3,178-2332,9358,434-3,300-3,300-3,340102,6818,148-2,982-3,086-2,142-1,1032,764来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动017,82115,8703,07235,74611,6952,718-35421,33418,924016,47814,3572,59832,89111,2982,71812018,87516,940014,96213,2412,36430,25910,9212,71835316,62114,919013,27313,3692,37428,69711,1062,71834414,87313,161无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本1.29.54.617.64.13.84.01.410.25.118.64.63.43.81.510.95.819.25.23.13.71.612.56.618.35.23.23.8EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）9910.TW9910 TT2,717路透社（股票）彭博（股票）市值（美元）130.0094.00股价（TWD）目标价（TWD）49%纺织品，服装与奢侈品货物台湾约翰·钟+8862 6631 2868自由浮动区国家分析师联系年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入17.14.39.510.4息税折旧摊销前利润20.214.06.96.9营业利润22.714.55.86.1PBT23.88.26.05.7汇丰每股收益33.3-4.83.35.7比例（％）收益/ IC（x）4.44.14.03.9投资回报率32.633.831.830.0鱼子31.128.726.324.5资产回报率17.417.417.316.8EBITDA利润率12.513.713.412.9营业利润率9.910.910.510.1EBITDA /净利息（x）194.4447.81329.01420.3净债务/权益2.32.10.6-1.7净债务/ EBITDA（x）0.00.00.00.0来自运营/净债务的现金流2371.22387.07276.1每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）7.116.766.987.38汇丰每股收益（摊薄）7.116.766.987.38DPS5.004.764.915.19账面价值24.9424.8828.2631.94 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年1月13日30%5%0%5%0%Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16-15%10%5%0%Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16-5%10%冯泰：运动鞋月度出货量同比增长25%21冯泰：运动鞋月度均价同比增长20%1-5%-15%资料来源：汇丰银行公司资料来源：汇丰银行公司丰泰：一年远期PE（X）丰泰：远期PB（X）vs ROE20018016014012010080604020020062008201020122014201625x 20x15倍10倍8.07.06.05.04.03.02.01.00.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171年期远期市净率（x）ROE35%30%25%20%15%资料来源：彭博社，汇丰银行估计资料来源：彭博社，汇丰银行估计丰泰损益表摘要台币2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度生活质量同比20152016同比汇丰16e差营业额14,10515,47014,10014,3872%-3%55,80458,2134%58,2220%营业利润1,3841,8101,5991,6282%4%5,5226,42116%6,3212%非运营利润41215123252104%109%5996325%45140%税前利润1,4252,0251,7231,8809%11%6,2597,05313%6,7724%净利润属性父母9141,3981,1651,55734%39%4,2385,03419%4,51611%每股收益（TWD）1.52.11.72.334%24%7.17.56%6.812%运营利润率9.8%11.7%11.3%11.3%9.9%11.0%税前利润率10.1%13.1%12.2%13.1%11.2%12.1%净利润6.5%9.0%8.3%10.8%7.6%8.6%资料来源：公司，汇丰银行估算股价（TWD） 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年1月13日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：John Chung和Eric Chen重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇