康师傅：13年1H经常性收入-同比增长2.8％（未达共识的预期为11％）；价格战可能会持续12-18个月

2013年8月27日 亚洲日报康师傅维持落后大市评级13年上半年经常性收入同比增长-2.8％（未达成共识的预期为11％）；价格战可能会持续12-18月EPS：▼TP：◄►尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com由Eddy Wang提供●除去伟川的出售收益，康师傅1H13经常性收入同比下降2.8％至189美元（分别低于我们和市场平均预期的5.5％和11％），销售增长19.6％（低于我们和市场平均预期的2％）。相比之下，UPC的收入下降了19.4％，销售收入却同比增长了14.6％。●不利：面条和饮料（百事可乐除外）的息税前利润率分别同比下降90个基点和130个基点，这是由于需求疲软和竞争加剧导致经营去杠杆化。我们预计情况将在未来12-18个月内持续。●好消息：百事可乐公司13年2季度的销售增长超过了康师傅自身饮料业务的4％的增长。百事可乐在1H13扭亏为盈（13年2季度的利润抵消了1Q13的亏损），超出市场预期。康师傅在RTD茶中的市场份额为4.6％，在奶茶中的市场份额为11.5％，在果汁中的市场份额为1.3％（以减少利润为代价）。●在较低利润率假设的基础上，我们将2013-15年盈利预测下调3-4％。我们的目标价16.80港币是基于24倍2014年预期市盈率，相当于1倍PEG。维持跑输大市。价格（26 Au TP（上一个TP美东时间。锅。 ％ C52周最高买入价上限（HK $g 13，HK）19.12HK $）16.80汞至TP(12)（港元）24.4 -/美元$bn）107.0/表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC322港元/ 0322.HK评分（上一个评分）U（U）已发行股票（百万）5,594.27每日交易量-600万平均（百万）6.0日交易价-600万平均（百万美元）15.5自由流通量（％）66.6三洋主要股东丁新（CI）（33.2％）食品（33.2％）绝对（％）相对（％）(0.8)(6.7)(3.4)(2.9)(14.6)(23.3)年12 / 11A12 / 12A12 / 13E12 / 14E12 / 15E收入（百万美元）7,8679,21210,75611,98613,358EBITDA（百万美元）9541,0541,1861,4581,750净利润（百万美元）390.2360.2392.2493.4606.5每股收益（美元）0.070.060.070.090.11-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(4)(4)(3)-共识每股收益（美元）不适用不适用0.090.100.13每股收益增长（％）(8.3)(7.7)8.925.822.9市盈率（x）35.338.335.127.922.7股息收益率（％）1.51.31.82.83.5EV / EBITDA（x）15.113.712.510.08.1市净率（x）6.65.45.14.74.4净资产收益率（％）19.915.514.917.519.9净债务（现金）/权益（％）24.618.727.018.16.5注1：ORD / ADR = 20.00。注2：康师傅（开曼群岛）控股有限公司及其子公司主要从事方便面，饮料和烘焙产品的生产和销售。它分为四个部分：方便面，饮料，面包店和其他。面条EBIT下降2.1％，销售额增长6.4％；息税前利润率下降了90个基点(1)销售和市场份额：13年下半年的面条销售额同比增长6.4％至20亿美元，而UPC的同比增长10.4％和部门同比增长4.5％。康师傅的销量市场份额从13年1季度的44.9％下降70个基点至13年2季度的44.2％，而价值份额从13年1季度的56.5％下降90个基点至13年2月。相比之下，UPC的销量和价值份额分别增长了0.9％和0.7％。（2）GP利润率：1H13面条GP利润率同比下降25个基点至29.2％，而UPC的利润率下降389个基点至30.4％。价格战/促销活动的上升抵消了1H13较低的投入成本的好处。（3）息税前利润率：1H13面条EBIT利润率同比下降90个基点至9.7％，与UPC的同比下降679个基点至负1.6％。具体而言，由于行业增长放缓和竞争加剧，经营去杠杆化，导致13年2季度EBIT利润环比下降300 bp。1H13饮料EBIT利润率（百事可乐除外）下降130个基点至6.3％，销售额同比增长11.8％剔除百事可乐装瓶业务，我们估计康师傅1H13自身的饮料销售增长11.8％，而UPC同比增长16.1％，行业价值增长8.2％，行业销量增长6.4％。按部门划分：（1）RTD茶的销售同比增长15.4％，这归功于“买500赠600”促销活动（对GP利润率的负面影响）； （2）瓶装水销售同比增长15％； （3）假设百事可乐在1H13的果汁销售额为1.5亿美元（2012年为1.69亿美元），我们估计康师傅自身的果汁销售额同比增长3％（与低个位数的行业增长一致）。1H13的GP利润率同比增长25个基点至30.2％（而UPC饮料GP利润率为35.9％），这得益于：（1）PET价格同比下降8-9％，以及（2）糖价同比下降16％。百事可乐业务在1H13扭亏为盈（13季度的亏损被13季度的收益抵消）。假设百事可乐在1H13的EBIT利润率为0％（13年1季度为5％，13年2季度为4.5％），我们估计康师傅自身的饮料EBIT利润下降了230个基点，降至6.3％（UPC饮料为5.4％）。百事可乐在13年第二季度的销售额同比增长12％，超过康师傅自身的饮料销售额4％我们估计百事可乐1H13的销售额为9亿美元（碳酸饮料为7.5亿美元，果汁和其他饮料为1.5亿美元）。康师傅从2012年第二季度开始合并百事可乐的数字。我们估计百事可乐的13年2季度销售额同比增长12％至4.5亿美元，超过康师傅自身的2季度饮料销售额4％的增长。管理层确认百事可乐在1H13扭亏为盈，并在2013年维持百事可乐收支平衡的指导。图1：康师傅按部门划分的损益表20111H12 2H1220121H132H13E2013E 2014E 2015E销售额同比17.7%9.5% 25.5%17.1%19.6%14.0%16.8% 11.4% 11.4%-面条22.5%15.8% 5.7%10.2%6.4%5.6%6.0% 7.5% 7.5%-饮料13.2%4.7% 51.1%23.3%29.8%22.2%26.1% 13.8% 13.4%*康师傅核心业务13.2%-12.1% 2.6%-6.2%11.8%24.8%17.5% 17.4% 16.5%*百事可乐124%16.9%53.3% 5.0% 5.0%GP利润率26.5%29.8% 30.0%29.9%29.9%29.1%29.5% 29.4% 29.6%-面条27.2%29.4% 30.5%30.0%29.2%30.4%29.8% 30.0% 30.1%-饮料25.7%29.4% 28.3%28.9%29.3%28.0%28.7% 28.9% 29.1%*康师傅核心业务25.7%30.0% 29.2%29.6%30.2%28.5%29.4% 29.6% 29.8%*百事可乐26.5% 26.5%26.5%27.0%27.0%27.0% 27.0% 27.0%息税前利润率8.4%7.7% 6.1%6.9%6.7%6.8%6.8% 8.1% 9.2%-面条11.6%10.6% 12.8%11.7%9.7%12.3%11.1% 12.2% 13.0%-饮料5.2%5.7% 0.9%3.4%4.6%5.5%5.0% 8.2% 9.8%*康师傅核心业务5.2%7.6% 3.3%5.7%6.3%8.0%7.1% 9.3% 10.5%*百事可乐-4.0% -4.0%-4.0%0.0%0.0%0.0% 5.3% 8.0%净利润率（MI后）5.0%4.2% 3.6%3.9%3.5%3.9%3.6% 4.1% 4.5%-面条8.5%8.0% 8.3%8.2%7.8%9.0%8.0% 9.1% 9.7%-饮料2.0%1.4% -7.0%-2.7%1.6%1.9%1.7% 2.8% 3.3%*康师傅核心业务2.0%1.9% -9.6%-3.1%2.2%2.6%2.4% 3.3% 3.7%*百事可乐-1.4% -1.4%-1.4%0.0%0.0%0.0% 1.4% 2.1%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年8月27日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2013年8月26日）百事可乐公司（PEP.N，79.85美元）廷义（0322.HK，HK $ 19.12，落后大市，目标价HK $ 16.8）U-Presid中国（0220.HK，HK $ 6.84）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及(2)我的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。康师傅（0322.HK）的3年价格和评级历史0322.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2010年11月16日19.18 18.80牛2011年3月22日18.86 19.4011年5月18日23.7022.0011年8月24日21.5523.0011年11月8日21.65 R2012年4月3日22.05 23.00 N2012年5月24日20.1020.702012年8月20日20.85 23.00 O2012年11月7日22.7027.002013年3月18日19.96 24.002013年6月3日20.15 23.5013年7月8日19.88 16.80 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟REST RICT ED绩效联合国ERP ERP负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议