2月20日降息点评：如何理解LPR不对称调降？

1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固收事件点评 Table_First|Table_Summary 【华福固收】如何理解LPR不对称调降？ ——2月20日降息点评 ➢ 事件 2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布称，将一年期贷款市场报价利率（LPR）维持在3.45%，五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.2%下调至3.95%。此次非对称调降LPR基本符合近期市场预期，因此，消息一出，市场整体反应相对平淡，10年期国债活跃券230026成交价下行1bps左右又重新回到2.43附近，整体成交在2.42-2.43附近震荡。那么，此次非对称调降LPR意欲为何？后市怎么看？ ➢ 此次非对称调降LPR是在本月等价续作MLF的背景下，原因为何？ （1）去年以来，1年期MLF利率在6月和8月分别调降10bps和15bps，而基于MLF加点的LPR利率并未完全跟进幅度。1年期LPR在6月和8月分别调降10bps，而5年期LPR仅在6月调降10bps，8月并未调整。因此，此次MLF未动，却单独调降5年期LPR利率具备基础。 （2）去年12月以来，央行大额投放流动性，叠加重启PSL、银行调降存款利率以及2月初降准落地，银行间市场流动性宽裕，1年期国股行同业存单发行利率从2.7%下行至2.28%，银行负债端成本明显下行，这也打开了LPR利率的调降空间。 （3）从1月社融数据结构上从表内转向表外的背后，可以看出银行信贷当前的困境在于银行内部FTP定价和企业意愿承担贷款利率不匹配，因此LPR进一步调降的必要性很高。同时，5年期LPR挂钩居民房贷利率，在当前购房需求不足的背景下，进一步调降5年期LPR意在稳地产、释放刚性和改善型需求。 （4）此外，在当前经济基本面仍弱的背景下，目前贷款利率还是比较高的。我们如果从央行更关注的实际利率来看，虽然整体利率中枢在下行，但由于通胀为负，因此实际利率并不低，实体经济融资成本仍有调降必要，以便更好宽信用巩固经济基础。 ➢ 后市怎么看 此次非对称调降LPR和MLF降息落空，10年期活跃券均没出现明显向上调整，反应当前市场多头力量仍然占据上风。目前，流动性和资金面均利好债市，在数据真空期，交易主线仍是围绕股债跷跷板、机构行为和政策预期会有所波动，但预计反弹幅度相对有限，调整即是配置盘入场时机，且交易盘将再次开始交易降息预期，带动收益率在短暂调整后仍将再次下行。 ➢ 风险提示 政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收事件点评 2024年2月20日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 魏旭博 邮箱：WXB30031@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《聊聊地方化债路径选择（2024版）》——2024.02.18 2、《1月金融数据点评：社融结构改善，信贷需求回暖》——2024.02.18 3、《周观点：春节要闻知多少？》——2024.02.17 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收事件点评 正文目录 1 如何理解LPR不对称调降？ ................................................... 3 1.1此次非对称调降原因为何？ ..................................................................................... 3 1.2 后市怎么看？ ......................................................................................................... 6 2风险提示 ................................................................... 6 图表目录 图表1 ：近年来央行降息回顾 ............................................................................................. 3 图表2 ：近年来央行降准降息回顾 ...................................................................................... 4 图表3 ：MLF余额屡创新高 ................................................................................................ 4 图表4 ：逆回购投放放量 .................................................................................................... 4 图表5 ：同业存单发行利率大幅下行 .................................................................................. 5 图表6 ：1月社融同比多增主要来自非标融资和企业债券 ................................................... 5 图表7 ：10年期国债到期收益率衡量的实际利率 ............................................................... 6 图表8 ：5年期LPR利率衡量的实际利率 .......................................................................... 6 华福证券华福证券 诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固收事件点评 2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布称，将一年期贷款市场报价利率（LPR）维持在3.45%，五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.2%下调至3.95%。此次非对称调降LPR基本符合近期市场预期，因此，消息一出，市场整体反应相对平淡，10年期国债活跃券230026成交价下行1bps左右又重新回到2.43附近，整体成交在2.42-2.43附近震荡。那么，此次非对称调降LPR意欲为何？后市怎么看？ 1 如何理解LPR不对称调降？ 1.1此次非对称调降原因为何？ （1）去年以来，1年期MLF利率在6月和8月分别调降10bps和15bps，而基于MLF加点的LPR利率并未完全跟进幅度。1年期LPR在6月和8月分别调降10bps，而5年期LPR仅在6月调降10bps，8月并未调整。因此，此次MLF未动，却单独调降5年期LPR利率具备基础。 从历史来看，MLF利率和LPR利率、1年期和5年期LPR变动节奏、幅度不对应的情况时有发生，如2019年9月、2021年12月，MLF利率未变，但1年期LPR下调5BP；2020年2月、2022年1月5年期LPR降幅小于MLF和1年期LPR，2022年8月，三者调降幅度均不相同；2022年5月，MLF和1年期LPR利率未变，5年期LPR调降15BP，与本次相似。 图表1：近年来央行降息回顾 月份 7日逆回购利率 7天SLF操作利率 1年期MLF利率 1年期LPR利率 5年期LPR利率 变动日期 降幅（BP） 变动日期 降幅（BP） 变动日期 降幅（BP） 变动日期 降幅（BP） 变动日期 降幅（BP） 2024-02 - - - - - - - - 2024/2/20 25 2023-08 2023/8/15 10 - - 2023/8/15 15 2023/8/21 10 - - 2023-06 2023/6/13 10 2023/6/13 10 2023/6/15 10 2023/6/20 10 2023/6/20 10 2022-08 2022/8/15 10 2022/8/15 10 2022/8/15 10 2022/8/22 5 2022/8/22 15 2022-05 - - - - - - - - 2022/5/20 15 2022-01 2022/1/17 10 2022/1/17 10 2022/1/17 10 2022/1/20 10 2022/1/20 5 2021-12 - - - - - - 2021/12/20 5 - - 2020-04 - - 2020/4/10 30 2020/4/15 20 2020/4/20 20 2020/4/20 10 2020-03 2020/3/30 20 - - - - - - - - 2020-02 2020/2/3 10 - - 2020/2/17 10 2020/2/20 10 2020/2/20 5 2019-12 - - 2019/12/30 5 - - - - - - 2019-11 2019/11/18 5 - - 2019/11/5 5 2019/11/20 5 2019/11/20 5 2019-09 - - - - - - 2019/9/20 5 - - 来源：同花顺、华福证券研究所 华福证券华福证券 诚信专业发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固收事件点评 图表2：近年来央行降准降息回顾 来源：同花顺、华福证券研究所 （2）去年12月以来，央行大额投放流动性，叠加重启PSL、银行调降存款利率以及2月初降准落地，银行间市场流动性宽裕，1年期国股行同业存单发行利率从2.7%下行至2.28%，银行负债端成本明显下行，这也打开了LPR利率的调降空间。 2.02.53.03.54.04.55.05.5-10-5051015202513/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/02GDP同比（左轴，%）CPI同比（左轴，%）10年期国债收益率（%）降准加准降息加息图表3：MLF余额屡创新高 图表4：逆回购投放放量 来源：同花顺、华福证券研究所 来源：同花顺、华福证券研究所 -20000200040006000800010000120001400016000010000200003000040000500006000070000800002014-092016-082018-072020-062022-05MLF余额（亿元）MLF操作金额（亿元）-40000-20000020000