场内信用风险可控，经济有望企稳回升非银金融行业

证券研究报告 行业研究 2024年2月18日 本期内容提要: 信 用 风 险 可 控 ， 市 场 底 部 反 弹 有 望 驱 动 券 商 板 块 估 值 修复 。 春 节 前 一 周 市 场 底 部 反 弹 特 征 明 显 ，交 易 量 显 著 回升， 上 证 指 数 由2月5日 最 低 的26 3 5 . 0 9点 回 升 至28 6 5 . 9 0点 ， 累 计 涨 幅8. 8 %。 市 场 周 度 日 均 成 交 量96 0 7 . 7 5亿 元 ， 环 比 上 周+2 8 . 5 9 %。 券 商 板 块 估 值 亦 从三 年 历 史 估 值 最 低 的1. 1 5倍PB回 升 至1. 2 4倍PB， 当前 处 于 历 史 估 值 的6%分 位 。 从 两 融 和 股 票 质 押 风 险 来看 ， 当 前 一 是 可 见 两 融 和 股 票 质 押 规 模 持 续 收 缩 ， 二 是两 融平 均 维 持 担 保 比 例仍远 高 于 平 仓 线。 节 前 证 监 会 对股 票 质 押 业 务 积 极 表 态 叠 加 两 融 政 策 阶 段 性 收 紧反 映了政 策 端 引 导 意 图 明 显 ， 业 务 风 险 可 控 。 我 们 预 计 后 续 仍可 期 待 增 量 资 金 入 市 等 积 极 政 策 利 好 。 建 议 重 点 关 注 中国 银 河 、 方 正 证 券 、 中 信 证 券 。 王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：+86（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 保 险 板 块 年 初 以 来 维 持 稳 健 的 反 弹 修 复 表 现 ， 受 益 于 当前 阶 段 政 策 组 合 拳 的 持 续 落 地 发 力 ，1月 社 融 、 人 民 币新 增 贷 款 余 额 和P P I环 比 同 比 降 幅 均 收 窄 等亮 眼 表 现有望 助 力 流 动 性 环 境 的 改 善 和 经 济 供 需 格 局 优 化 ， 同 时 春节 期 间 出 行 及 消 费 亦 呈 现 复 苏 态 势 ， 有 望 助 力 权 益 市 场的 预 期 修 复 和 反 弹 表 现 。 当 前 宏 观 经 济 有 望 延 续 修 复 态势 ，1 0年 期 国 债 处 于2 . 44%左 右 的 低 位 水 平 ， 政 策 的 持续 发 力 和 市 场 预 期 的 逐 步 修 复 有 望 带 动 险 资 股 、 债 复苏 ， 为 险 企 资 负 共 振 表 现 奠 定 基 础 。 建 议 重 点 关 注 中 国太 保 、 中 国 人 寿 、 中 国 平 安 和 中 国 财 险。 ➢市 场 回 顾 ：本 周（ “ 本 周 ” 指20 2 4 . 0 2 . 0 5-2 0 2 4 . 0 2 .1 1， “ 上 周 ” 指20 2 4 .0 1 . 2 9-2 0 2 4 . 0 2 . 0 4， 下同）主 要 指 数上行 ， 上 证 综 指 报28 6 5.9 0点 ， 环 比 上 周+ 4.9 7%； 深 证 指 数 报88 2 0.6 0点 ， 环 比 上 周+ 9.4 9%；沪 深3 0 0指 数 报33 6 4.9 3点 ， 环 比 上 周+ 5.8 3%； 创 业板 指 数 报1 7 2 6 . 8 6点 ， 环 比 上 周+ 1 1 . 3 8%；非 银 金 融（ 申 万 ） 指 数 报1 4 3 2 . 9 5点 ， 环 比 上 周+6 . 0 6%， 证 券Ⅱ(申 万)指 数 报5 1 0 2 . 2 6点 ， 环 比 上 周+ 5 . 9 8%， 保 险Ⅱ(申 万)指 数9 3 3 . 5 0点 ， 环 比 上 周+ 6 . 9 4%， 多 元 金 融(申万)指 数 报9 5 4 . 3 2点 ， 环 比 上 周+ 3 . 4 0%； 中 证 综 合 债（ 净 价 ） 指 数 报1 0 2 . 1 3， 环 比 上 周+0 .0 2%。本 周 沪 深两 市 累 计 成 交4 4 3 2 . 3 8亿 股 ， 成 交 额3 8 4 3 1 . 0 1亿 元 ，沪 深 两 市A股 日 均 成 交 额9 6 0 7 . 7 5亿 元 ，环 比 上周+2 8 . 5 9%。截 至2月7日 ，两 融 余 额1 4 4 2 8 . 1 2亿 元 ，较上周-5 . 2 4%， 占A股 流 通 市 值2 .3 4%；截 至2 0 24年 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 1月3 1日 ， 股 票 型+混 合 型 基 金 规 模 为6 .2 9万 亿 元 ， 环比-5 . 7 2%，1月 新 发 权 益 基 金 规 模 份 额1 1 3亿 份 ， 环 比-6 2 . 5 0%。 板 块 估 值 方 面 ， 本 周 券 商 板 块PB估 值 仅1 .2 4倍 ， 位 于 三 年 历 史6%分 位。主 要 上 市 险 企 国 寿 、平 安 、 太 保 和 新 华 静 态PE V估 值 分 别 为0 . 65X、0.5 0X、0. 37X和0. 32X。个 股 涨 幅 方 面 ， 券 商 ：长 江 证券环 比 上 周+1 2 . 9 0%，西 部证 券环 比 上 周+ 1 1 . 8 3%，越秀 资 本环 比 上 周+ 1 1 . 7 6%。保 险 ：中 国 平 安 环 比 上 周+ 6 . 6 8%， 中 国 人 寿 环 比 上 周+ 9.1 8%， 中 国 太 保 环 比 上周+ 8.6 4%， 新 华 保 险 环 比 上 周+ 4.7 6%。 ➢证 券 业 观 点 ： 春 节 前 市 场 底 部 反 转 ， 交 易 量 显 著 回 升 ， 券 商 板 块 估 值仍 低 ， 具 备 配 置 价 值 。春 节 前 一 周 ， 指 数 波 动 较 大 ， 成交 水 平 明 显 提 升 。 上 证 指 数 由2月5日最 低的26 3 5 . 0 9点 回 升 至28 6 5 . 9 0点 ，累 计 涨 幅8. 8 %。市 场 周 度 日 均成 交 量96 0 7 . 7 5亿 元 ， 环 比 上 周+2 8 . 5 9 %。券 商 板 块 估值 亦 从 三 年 历 史 估 值 最 低 的1. 1 5倍PB回 升 至1. 2 4倍PB， 当 前处 于历 史 估 值 的6%分 位 ， 仍 具 备 较 强 配 置 价值 。 融 券 制 度 调 整 ， 两 融 规 模 持 续 收 缩 ，平 均 维 持 担 保 比 例远 高 于 平 仓 线。1）从 规 模 来 看 ，两 融 余 额 规 模1. 4 4万亿 ， 环 比 上 周-5 . 2 4 %， 两 融 余 额 规 模 自12月22日 以 来已 实 现 连 续8周 下 滑 ；2）从 融 资 融 券 担 保 物 价 值 来 看 ，20 2 4年1月 ， 融 资 融 券 市 场 平 均 担 保 比 例 为22 9 . 5 9 %，较12月 下 降24 . 6 6p c t， 远 高 于 平 仓 线 （13 0 %水 平 ）；3）制 度 方 面 ，1月28日 ， 证 监 会 对限 售 股 出 借 和转融券市场化约定申报相 关融 券 制 度 已 进 行 调 整 ，2月6日 ，证 监 会 进 一 步 决 定 对 融 券 业 务 提 出 加 强 监 管 的 措 施 ， 包括一是暂停新增转融券规模、二是严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规 行 为。我 们 认 为 ，当 前 市 场 两 融 风 险 仍处 于 稳 定 可 控 范围，监管方面的制度调整将有效引导交易行为，有助于完善以投资者为本的资本市场。 股权质押业务规模较2018年已明显收窄，风险相对可控。自股权质押风险暴露以来，从2018年至今，股权质押规模已明显收缩。截至2月18日，市场股票质押市值2.41万亿元，而2018年 初 为6.29万 亿 元 ， 当 前 较2018年 初 水 平 已 下 降61.7%。从第一大股东质押比例来看，质押比例超过80%的上市公司仅210家。此外，近期证监会表态将通过引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。我们认为，当前股权质押的强平风险低于2018年，叠加政策有效引导，对市场质押风险或可乐观看待。 ➢保 险 业 观 点 ： ➢优 化 调 整 保 险 公 司 信 息 披 露 相 关 要 求 ， 增 强 信 息 披 露 针对 性 和 有 效 性。2月9日 中 国 证 监 会 就 《公 开 发 行 证 券 的公 司 信 息 披 露 编 报 规 则 第4号— —保 险 公 司 信 息 披 露 特 别 规定 （ 征 求 意 见 稿 ）》 公 开 征 求 意 见 ， 本 次 修 订 旨 在 进 一步 落 实 《 国 务 院 关 于 进 一 步 提 高 上 市 公 司 质 量 的 意见 》 ， 结 合 保 险 合 同 会 计 准 则 、 金 融 工 具 确 认 和 计 量 会计 准 则 和 偿 付 能 力 规 则 ， 对 相 关 会 计 和 经 营 指 标 进 行 了披 露 调 整 。 我 们 认 为 此 次 修 订 主 要 是 结 合 当 前 新 的 保 险 会 计 准 则 对相 关 信 息 披 露 要 求 进 行 了 针 对 性 的 调 整 ， 如 根 据 《 新 保险 合 同 准 则 》 对 保 险 服 务 收 入 确 认 、 保 险 合 同 负 债 计 量进 行 调 整 ， 根 据 《企 业 会 计 准 则 第2 2号— —金 融 工 具 确认 和 计 量》 对 投 资 资 产 的 金 融 工 具 科 目 进 行 了 披 露 调整 ， 本 次 调 整 有 助 于 进 一 步 优 化 保 险 信 披 内 容 ， 增 强 信息 披 露 的 针 对 性 和 有 效 性 ， 有 助 于 投 资 者 更 有 效 地 观 察和 分 析 险 企 新 旧 准 则 切 换 下 的 综 合 表 现 ， 更 好 地 理 解 新准 则 下 险 企 的 财 务 信 息 。 ➢广 义 货 币 和 人 民 币 贷 款 余 额 保 持 稳 健 增 长 ，1月 社 融 新增 创 历 史 新 高。 央 行 发 布2 0 2 4年1月 金 融 统 计 数 据 和社 融 数 据 ：1）1月 末M2余 额 同 比+8 . 7 %，M1余 额 同比+ 5. 9 %，M1同 比 增 速 有 所 回 升 ，M2-M 1剪 刀 差 有 所缩 小 ；2）1月 新 增 人 民 币 贷 款4. 9 2万 亿 元 ， 同 比 多 增16 2亿 元 ， 其 中 居 民 短 贷 增 加35 2 8亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增加62 7 2亿 元 ；3）1月 存 量 社 融38 4 . 2 9万 亿 元 ， 同 比+9 . 5 %，1月 新 增 社 融6 . 5万 亿 元 ， 同 比 多 增50 6 1亿元 ，1月 社 融 增 量 创 历 史 同 期 最 高 水 平 。我 们 认 为 新 增社 融 的 新 高 表 现 和 稳 健 的 信 贷 表 现 有 望 提 振 市 场 预 期 并有 望 催 化 保 险 投 资 端 表 现 。 ➢2月 以 来 ， 保 险 板 块 整 体 呈 现 低 位 反 弹 表 现 ， 目 前板 块估 值 仍 处 历 史较 低水 平 ， 我 们 认 为 当 前 保 险 板 块 配 置仍需 重 点 关 注“ 资 产 端 ” 催 化 ，当 前 宏 观 经 济正 处 于 前 期系 列政 策从“ 量 变 到 质 变 ” 的 发 力 期 ，自2月5日 起 降准 、 保 险 长 期 资 金 入 市 等 政 策 效 果 有 望 逐 步 显 现 ， 有 望为 险 企