【回 · 望】金银:加息周期下的逆势上涨

2023年，在欧美加息的大背景下，金银走出逆周期的上涨，沪金上涨17.43%、沪银上涨11.72%。主因是风险事件引发避险情绪、带动买盘需求，其中黄金强于白银，内盘强于外盘，沪金价格连破历史新高。2023年，沪金整体走势非常清晰，但期间有两个特殊点值得注意，一是在加息过程中逆周期上涨，二是人 民币的汇率扰动。 2023年，沪银价格跟随沪金，主要的区别主要在于银价的弹性，最终导致银价在每次回调的过程中比沪金回调幅度略大。以半导体和光伏主导的白银工业需求决定了白银基本面的质地偏差。2023年，沪金价格连创历史新高的同时，沪银虽然上涨，但距离历史高点仍有距离。白银的高弹性主要在 下跌的过程中体现，而上涨时并没有呈现出过大的涨幅，主要原因有两个，一是工业需求实际增量不及预期，导致需求预期大幅下修；二是白银在避险需求远不如黄金。 2023年，在欧美加息的大背景下，金银走出逆周期的上涨，沪金累计上涨17.43%（COMEX黄金上涨13.45%）、沪银累计上涨11.72%（COMEX白银微跌0.06%）。主因是风险事件引发避险情绪、带动买盘需求，其中黄金强于白银，内盘强于外盘，沪金价格连破历史新高。 2023年沪金期货主连走势 2023年的沪金市场，大体可以分为三段主要行情：1）3月初至5月初，SVB和瑞信暴雷引发欧美银行业危机，点燃市场恐慌情绪，避险需求推升金价上涨，外盘领涨，站上2000美元/盎司重要整数位；黄金ETF快速增持。2）5月初至10月初，美元指数走强、风险情绪降温、加息结束预期，三者共振，美债收益率最高接近5%，实际收益率也高达2%；外盘回调，但沪金受到人民币汇率扰动，表现较强，整体呈现震荡走势。3）10月至11月，巴以冲突叠加美债危机，避险需求再起，回调后的外盘领涨，再度战上2000美元/盎司之上，最高至2151美元/盎司；沪金跟涨，消化部分人民币汇率升值的利空后，幅度偏弱。 2023年的沪金整体走势非常清晰，但期间有两个特殊点值得注意，一是在加息过程中逆周期上涨，二是人民币的汇率扰动。 首先，逆周期上涨主要是指金价在加息和高利率环境中，与实际利率呈现出违背理论的同向性。市场上黄金的研究框架有很多，实际利率是绝对的主流。此轮加息周期中，尤其是2023年，实际利率与金价的负相关性证伪，回顾原因主要有三点：第一点，加息速率过快，降息的预期在加息的中后期已经可以交易预期，现实和预期交织下，金价的利空偏弱。第二点，逆全球化的背景下，黄金的货币属性增强，储备增持成为2023年黄金的主力买价之一。第三点，风险事件频发，风险偏好降低，其他资产的投资回报率并未展现强大吸引力，无论国家、企业、居民的中长期配置资金依然钟爱黄金。短期的失效，并不证明实际利率定价黄金框架不再适用。 其次，人民币汇率的扰动主要是指人民币汇率的大幅贬值，导致内外比值的变化幅度异常加大。5月开始人民币兑美元从6.8开启上涨，最高逼近7.3，同期金外比值跟随上涨。7月，人民币兑美元企稳，但实际汇率的内外比值继续上涨，最高至7.67，名义汇率和实际汇率分化，继续支撑沪金的上涨。这些导致，内外金价的节奏差异，尤其在回调过程中，沪金几乎完全没有跟随外盘。 2023年沪银期货主连走势 数据来源：iFind、中粮期货研究院整理 2023年，沪银价格跟随沪金，主要的区别主要在于银价的弹性，最终导致银价在每次回调的过程中比沪金回调幅度略大。 全年走势大体可以分为两部分：年初至5月初，银价先跌后涨，同期金银比值先涨后跌，最高至87.26，形成一个相对完整的小周期。而后至年末，沪金窄幅震荡，而沪银则宽幅震荡，导致金银比在78-82形成一个相对稳定的区间波动。 2023年，全球白银供应平稳，需求稳中微增，其中首饰和投资需求亦较为稳定，主要扰动项在于工业需求。目前，工业需求占比白银总需求约半壁江山，其中以合金焊料为主的半导体、以银浆为主的光伏占比超过工业需求的80%，是决定白银需求的重中之重。半导体属于典型的周期行业，前一轮周期在2022年Q3见底，2023年全年处于复苏阶段，但增速偏弱，叠加行业仍然在主动去库，传导至白银合金焊料需求稳中微降，无亮点。光伏正处于新兴行业向周期行业过度阶段，2023年全球新增装机量虽然依旧高位，但P型电池的技术成熟，单位耗银大幅下降，且总量不再新增；同时，N型电池的量产伴随着单位耗银的快速下降和贱金属铜代银技术的突破，目前超多栅（SMBB）、无主栅（0BB）、银包铜等已经规模化应用，激光转印、电镀铜等也有突破；两者叠加，技术突破后，白银的光伏需求增速远小于光伏新增装机的增速。因此，以半导体和光伏主导的白银工业需求决定了白银基本面的质地偏差。 2023年，沪金价格连创历史新高的同时，沪银虽然上涨，但距离历史高点仍有距离。白银的高弹性主要在下跌的过程中体现，而上涨时并没有呈现出过大的涨幅，主要原因有两个，一是技术迭代后，N型Topcon光伏单位耗银降幅过快，工业需求实际增量不及预期，导致需求预期大幅下修；二是避险需求支撑金价两度上涨，但白银在避险需求远不如黄金，致使银价涨幅也没有金价那么明显，尤其是10月至11月地缘引发的避险需求中。 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院资深研究员交易咨询证号：Z0013588 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心