非银金融：金融板块春季投资观点：复苏可期

券商：板块后续估值提升空间可期 ①24年至今A股券商板块累计下跌2.2%，跑输沪深300指数0.25%。A股24年以来两市交投仍较低迷，1月两市日均股票成交额yoy-3%/mom-6.4%。 两融方面，1月末两融余额yoy-5.1%，转融券规模较23年最高点已累计下降超40%。港股券商板块春节期间累计下跌1.8%，港股现货市场交投情绪较为低迷，衍生品ADV保持活跃。②复盘08-23年春节后开工指标与A股股基成交额增速，开工指标同比为正时，A股股基成交额月均ADT环比改善。③展望后续，市场情绪好转叠加潜在的政策催化，券商板块有望超预期复苏。 保险：板块有望受益资产端环境改善 ①2024年至今A股保险板块表现较好。A股保险指数累计上涨6.35%，相较沪深300的超额收益为+8.28%。此轮上涨主要得益于降准等利好政策。 H股保险板块表现一般。H股保险指数累计下跌3.12%，相较恒生指数的超额收益为+1.30%。春节期间H股保险指数累计上涨2.12%，相较恒生指数的超额收益为-0.79%。②复盘历年春节后保险板块表现一般。A、H股保险指数08-23年春节后一周平均涨跌幅分别为+0.39%、+1.95%，节后一个月的平均涨跌幅分别为-2.05%、-0.34%。③展望后续，经济逐步复苏、利好政策加速出台有望推动市场情绪修复，保险作为顺周期行业有望充分受益。 银行：板块长期投资价值依旧较大 ①24年至今银行板块表现较好，A、H股银行指数分别累计上涨6.96%、1.81%，超额收益分别为8.89%、5.96%，涨幅在24个Wind二级行业中分别位居第一、第六。此轮上涨主要系降准叠加中央汇金增持。②复盘历年春节后银行板块表现较为一般。A、H股银行指数08-23年春节后一周的平均涨跌幅分别为0.06%、0.80%，节后一个月的平均涨跌幅分别为-1.38%、-0.33%。③展望后续，银行长期投资价值依旧较大，短期内银行量价或仍将承压，但监管维护银行息差态度坚决，银行基本面年内有望触底。长期来看，23年A、H股银行指数股息率分别为5.97%、7.59%，跑赢上证指数。 投资建议 2024年我国经济复苏向好的大基调不变，权益市场情绪也有望迎来改善，顺周期的金融板块将充分受益；同时重点领域风险化解有助于改善市场对金融板块资产质量的担忧，利好板块估值修复，建议关注板块的投资机会。 个股推荐中国财险、中国太保、新华保险、工商银行、建设银行、中信证券、中金公司。 风险提示：经济增长不及预期，权益市场波动加大，长端利率下行，资产质量恶化，政策转向风险。 1.券商：板块后续估值提升空间可期 1.124年以来A股资金面仍有压力 2024年以来A股市场概览：两市交投方面，24年1月沪深两市月日均股票成交额9625亿，yoy-3%/mom-6.4%。两融方面，24年1月末均两融余额15663亿，yoy-5.1%。 图表1：A股两市交投情况（亿元） 图表2：24年以来两融余额规模有所回落（亿元） 24年以来转融券余额持续下挫。1月28日，证监会宣布全面暂停限售股出借，2月6日，证监会宣布暂停新增转融券规模，市场转融券规模自2023年8月末至今已累计下降超过40%。据wind统计，截至2024/2/8，全市场转融券期末余额为859亿元，较2023/8/30的高点1439亿元累计下降40.3%。24年1月底相关制度实施以来，截至2024/2/7，融券余额已降至516.7亿元，较1月初已下降27%。相关政策暂停新增转融券规模，主要为了打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，有望更好服务居民财富保值增值，利好券商行业长期高质量发展。 图表3：24年以来转融券余额持续下滑（亿元） 图表4：24年以来融券余额持续下滑（亿元） 24年以来A股股权融资规模同环比均下滑。按发行日统计，截至2024年1月末，A股股权融资规模合计233亿元，yoy-75%/mom-55.4%。自23年8月以来，A股股权融资规模延续下滑态势，IPO和再融资审核节奏放缓，将直接影响券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投行业务收入将有所承压。 图表5：A股股权融资节奏持续放缓（亿元） 1.224年以来港股基本面稳步修复 2024年以来港股市场涨跌幅概览：24年初以来受市场情绪恶化影响，港股市场持续大幅下跌，1月下旬受降准等政策利好有所反弹；1月恒生指数累计下跌9.16%，恒生科技指数累计下跌20. 5%；2月以来，港股市场情绪略有回暖。 24年以来港股市场IPO募资规模环比回落，再融资规模同比增长。IPO方面，截至2024/2/13，港股新增上市公司5家，2024年1月港股市场IPO募资规模为21.8亿港元/yoy-45%/mom-75%。再融资募资方面，截至2024/2/13，港股增发配股上市公司37家，2024年1月港股市场上市公司再融资规模为141.5亿港元/yoy+2.43%/mom-1.69%。 图表6：港股市场IPO及再融资情况（百万港元） 现货市场：1月港股交投情绪较为低迷，北向ADT边际改善。24年以来港股市场受交易情绪恶化影响，现货市场ADT持续承压，1月港股ADT为967亿港元/ yoy-30.9%/ mom-1.92%，1月港股股票日均换手率0.34%/ yoy-2BP/ mom+3BP。 图表7：港股市场月日均成交额情况（亿港元） 互联互通方面，1月南向ADT 265.7亿港元/ yoy-39.2%/ mom-8.2%，南向资金净流入226.7亿港元；1月北向ADT为1135亿元/ yoy+16.5%/ mom+5.7%，北向资金净流出145.1亿港元。 图表8：港股北向月度ADT情况（亿元） 图表9：港股南向月度ADT情况（亿元） 衍生品市场：衍生品ADV保持活跃。1月港交所衍生产品合约（期货、期权合约合计）ADV 154.5万张/yoy+10.6%/mom+12.1%，其中期货合约ADV 73.4万张/yoy+24.1%/ mom+12%，期权合约ADV 81.2万张/yoy+0.7%/mom+12.2%。 图表10：港股衍生品ADT情况（万张） 1.3春节期间港股市场情况和券商板块行情 2月以来，港股市场情绪略有回暖，本周港股开市，（2.14-2.15）恒生指数累计上涨1.3%，恒生科技指数累计上涨3.1%。春节前港股市场（2.5~2.9），港股ADT871亿港元，周环比下降11.5%；（2.5~2.9）春节前一周南向资金净流入39.6亿港币，南向ADT273亿港币，周环比+8.25%；（2.5~2.9）春节前一周北向资金净流入160.8亿元人民币，北向ADT1759亿元，周环比+28.5%。（2.5~2.9）春节前一周恒生指数上涨1.37%，年初至2024/2/15累计下跌6.5%，恒生科技指数上涨2.74%，年初至2024/2/16累计下跌15%。 港股券商板块估值后续提升空间可期。港股券商板块春节前一周（2.5~2.9）平均涨幅1.4%，其中光大证券涨幅最高5.6%，交银国际跌幅最高-5%。春节后2024/2/14开市，（2.14-2.15）港股券商板块普跌，平均跌幅1.16%，其中申万宏源跌幅最高-4.5%。2024年港股券商板块受益于美债利率下行、风险偏好提升的上行beta，当前券商板块估值仍处于历史估值低位，活跃资本市场政策有望进一步加码、中美利差下行、流动性受益的情况下券商板块估值筑底确定性提升，估值抬升空间可期。 图表11：港股券商板块春节期间涨跌幅情况 1.42008年以来春节后行情复盘和后续展望 复盘2008-2023年开工指标（用民航旅客当月周转量指代）与A股股基成交额同比环比增速。我们发现伴随开工指标同比为正时期，市场预期经济有一定复苏迹象，A股股基成交额月均ADT环比改善。在2008-2023年16个春节中，我们发现在有13个春节后首开工指标同比为正，首月A股股基成交额环比较佳，如2016年春节后首月开工指标同比+8.9%，A股股基成交额环比为19%；2017年春节后首月开工指标同比+10.2%，A股股基成交额环比为20%；2019年春节后首月开工指标同比+5.4%，A股股基成交额环比为47%。根据过去08-23年春节后A股股基成交额走势数据，我们得出节后首月若开工指标表现较好，同比为正增长，股市交投大概率走强；从市场历史表现来看，节后首月股市交投环比表现较佳。 图表12：春节开工后开工指标与A股股基成交额增速情况 复盘2008-2023的春节后券商板块行情，我们发现在16个春节中，共有7次春节一周后券商板块相对沪深300有超额收益，共有8次春节一周后券商板块绝对收益为正。16个春节中，共有6次春节一个月后券商板块相对沪深300有超额收益，共有7次春节一个月后券商板块绝对收益为正。 图表13：春节开工后券商板块行情复盘 市场情绪好转带动成交量逐步上升，叠加潜在的政策催化，券商板块有望超预期复苏。节前最后一个交易周（2024/2/5~2/8）沪深300上涨5.83%，非银金融板块上涨6.06%，券商板块上涨5.98%，市场情绪有所回暖。从政策催化看，23年以来，证监会推出一揽子政策措施活跃资本市场，在推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平的同时，证监会后续将在交易端下一步降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率、融资融券费率。配套公募基金行业费率改革，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，在资本市场投融资端改革持续推进的背景下，未来A股机构化进程将稳步提速，长期公募市场有望以量补价。23年11月3日，证监会就修订券商风控指标公开征求意见，为后续调整优化留出政策空间。我们认为未来活跃资本市场相关政策仍可期，有望为券商营造良好营商环境。当前券商板块PB估值仍在历史底部，后续估值提升空间可期。 2.保险：板块有望受益资产端环境改善 2.1寿险：2024年开门红表现预计较好 2024年1月各上市保险公司NBV预计均实现正增长，开门红表现较好。2024年开门红期间，各上市保险公司均积极推动短交年金险、增额终身寿险等产品销售。受益于保险公司和代理人准备充分、客户对收益稳健的投资资产需求旺盛，2024年1月保险产品的销售情况预计良好。同时部分保险公司积极优化产品结构，通过拉长产品缴费期间来提升价值率。在量价齐升的推动下，2024年1月各上市保险公司NBV预计均实现了正增长。 图表14：主要上市保险公司2024年开门红期间的主力产品 分渠道来看，2024年1月个险渠道表现预计亮眼，银保渠道表现预计较差。2024年开门红期间，各上市保险公司个险渠道的NBV预计均实现正增长，主要系：1）保险公司和代理人准备充分。2023年10月金融监管总局发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，该通知提出保险公司“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”。在监管的引导下，保险公司和代理人将工作重心转向客户储备。在保险公司和代理人的充分准备下，个险渠道积累了丰富的客户资源，进而助力个险渠道的新单销售取得较好表现。2）2023年基数较小。2023年1月，春节、疫情感染高峰等因素影响代理人线下展业，各保险公司的NBV基数较小。 2024年开门红期间，各上市保险公司银保渠道的NBV表现预计低迷，主要系：银保渠道严格执行“报行合一”后，渠道佣金费率较之前平均水平下降约30%，银行销售人员的积极性明显下降。 图表15：2023Q1平安和太保的NBV增速并不算高 图表16：监管关于“报行合一”的政策发文 2.2财险：赔付率或承压，费率有望改善 2024年1月自然灾害造成的损失同比显著增加，2024Q1财险赔付率或同比承压。2024年初以来，我国冻雨、雪灾等自然灾害多发。2024年1月各种自然灾害共造成228.9万人次和207.1千公顷农作物受灾，直接经济损失达30亿元。与2023年1月相比，2024年1月自然灾害造成的损