春节后的债市，需要厘清两个逻辑

从边际角度看，本轮债市快速走强的核心逻辑或在于经济修复曲线平缓的背景下“资产荒”与货币边际宽松共振。跨春节后的债市如何演绎？从底层逻辑看，当前支撑债市走牛的核心逻辑并未改变，利率保持低位而不反转的可能性较大。当前经济复苏斜率未见显著抬升，社会融资需求大幅回暖的可能性不高，“资产荒”仍将持续，客观上限制了债市回调风险。 而从目前看，银行间资金宽松的到来恐不会非常迅速，但经济恢复期又需要央行支持，跨春节后资金宽松可能持续一段时间既不落地又无法证伪的状态。 跨春节后的债市，主要需要明确两重逻辑，一是相较长端止盈回调风险，短端预期落空回调风险或更值得关注，特别是低收益率的短利率债，可能已经过度定价资金宽松预期。当前5Y及以下国债与1年期存单收益率利差均处于较低分位数水平，反应出当前短端价格在一定程度上包含了对“存单利率进一步下降”的定价。考虑到海外降息预期回落和资金防空转背景下汇率压力或对后续降息空间存在制约，彼时部分短利率债可能由于资金宽松落空而修正这种过度定价。同时，如果春节后国债放量，反而可能使得资金阶段性偏紧，在此背景下短端或面临被动的调整。 二是需要区分盈亏比和夏普比率考虑问题。事实上，随着债市新时代利率中枢下移，难言长端已无盈亏比空间。国债利率下行是经济增速中枢的变化、流动性稳定增加等叠加的结果，随着利率中枢下行，其利率反弹的上限也在下降。不能由于长端国债收益率到达历史低位就轻言其盈亏比不足。但如果从夏普比率看，当前债市特别是高久期债种的下行空间在缩窄，但波动性反而积累，夏普比率有下降的风险。机构配置时，资产利率长期下行有保障，但应主要考虑短期回撤的承受能力。 而观察短期波动发生的可能性，主要关注以下因素：跨春节后债券供给放量，中小银行压缩金融市场资产占比，国债期货的放大效应等。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量；中小银行金融市场资产占比监管加强。 2023年年末以来，债市迅速走强，2023年12月20日至2024年2月8日，1年、5年、10年、30年国债收益率分别下行38bp、23bp、18bp、23bp；利率下行至历史低位。 这种低利率环境在跨春节后是如何演绎，我们认为有两个逻辑必须明确。 一是长短债哪一种风险更高？通过配置短债躲避风险的效果如何？我们认为从过度定价看，风险更高的反而是短端，过度定价了资金的宽松预期，事实上央行维持资金长期紧平衡的态度目前看并未改变；与之相反，长债同资金成本相比，有息差优势，与可比资产相比，相对利率也不低，配置盘更为稳定。除非是出现债市全面反转（目前看可能性不大），只为躲避风险，全面缩短久期转为配置短债，可能意义不大。 第二是区分夏普比率和盈亏比的区别，随着债市新时代利率中枢下移，中长期债种的利率中枢也在同步下行，其利率反弹的上限也在下降。不能由于长端利率债和二永债的收益率到达历史低位就轻言其盈亏比不足。但需要注意，从夏普比率看，当前债市特别是高久期债种的下行空间在缩窄，但波动性反而积累，夏普比率有下降的风险。机构配置时，资产利率长期下行有保障，但应主要考虑短期回撤的承受能力。 如果认为长债的夏普比率较低主要来源于波动的积累，那么与其考虑长期利率中枢重新上行，不如将经历更多的专注于观察短期波动发生的可能性，主要引发波动的来源包括：跨春节后债券供给放量，中小银行压缩金融市场资产占比，国债期货的放大效应等。 1.跨春节后，债市低利率的逻辑仍存：资产荒+资金 缓慢宽松 从边际角度看，本轮债市快速走强的核心逻辑或在于经济修复曲线平缓的背景下“资产荒”与货币边际宽松共振。一方面，经济修复曲线平缓背景下，高收益融资需求相对偏低，优质高收益资产较为稀缺，“资产荒”为债市利率中枢保持低位提供支撑；另一方面，2023年年末以来，资金宽松预期持续但并未完全落地（包括降息和银行存款成本下降），这种难以证伪的宽松预期在低利率机构追求资本利得的环境下，转换为整个市场的多轮抢跑交易，带动各期限收益率均不断下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2023年末以来债市快速走强 跨春节后的债市如何演绎？从底层逻辑看，当前支撑债市走牛的核心逻辑并未改变，利率保持低位而不反转的可能性较大。当前经济复苏斜率未见显著抬升，社会融资需求大幅回暖的可能性不高，“资产荒”仍将持续，客观上限制了债市回调风险。而从目前看，银行间资金宽松的到来恐不会非常迅速，但经济恢复期又需要央行支持，跨春节后资金宽松可能持续一段时间既不落地又无法证伪的状态。 ①企业融资需求回升信号尚未出现，债市大幅回调风险有限。2023年12月社融数据中企业短贷同比负增走扩，中长期贷款同比大幅负增，虽然有基数效应的原因存在，但也表明当前企业自发融资需求尚未回暖。此外，2024年1月PMI也表明，部分企业销售虽有改善，但现有产能尚未充分消化，绝大部分制造业企业仍处于被动补库阶段，需求缺口（新订单-库存）继续下行。整体来看，企业主动融资需求相对有限，债市大幅回调风险不大。 图2：需求不及产出，企业仍在去库进程中 图3：2023年末企业贷款需求仍处低位 ②资产荒：信用债发行收缩，金融债难补缺口，资产荒延续。 第一、监管趋严，信用债发行收缩，优质高收益债“资产荒”延续。2023年下半年以来，城投债监管导向逐渐趋严，发行审核要求不断提高，使得城投发行整体呈收缩态势；而当前地产复苏节奏较为平缓，其融资需求回升力度较为有限，短期内发债规模难有突破；整体来看，信用债供给整体呈收缩态势。而从历史“资产荒”现象来看，往往需要等待经济复苏进入后半程，企业信用融资需求明显增长，高收益融资需求才会显著增加，使得信用债“资产荒”缓解。 图4：2023年下半年城投债注册通过规模下降 图5：信用债发行规模的上升略滞后于经济复苏节奏 第二、金融债发行难以补足“资产荒”缺口。复盘2019年至2023年二永债发行情况可以看到，一方面，二永债总体上呈现下半年发债集中现象，另一方面，2022年开始金融债首次试点余额管理，而由于央行批复银行金融债余额限额的时间都是2月底或3月初，余额管理制度会进一步制约一二季度的发行量。 图6：二永债发行集中在第三、四季度 图7：发行审批管理制度 第三、即使国债发行放量，也只能在短期内通过收紧资金压制债市，难以从根本上提升利率中枢水平。复盘2017年8月以及2022年12月国债发行规模突增的时期，可以看到虽然流动性边际收紧影响债市出现了短暂走弱，但后续利率会再次下行至原先水平，难以在长期中提升利率中枢。 图8：需求不及产出，企业仍在去库进程中 图9：2023年末企业贷款需求仍处低位 ③流动性：我们认为春节后MLF平价续作可能性仍然较大，但市场对央行货币政策宽松的预期仍然无法证伪；此外，银行计息负债成本下行仍在进程中，其稳定长期资金转松将缓慢到来。 一方面，稳汇率、防空转需求下短期内调降MLF的确定性仍然不高，我们判断央行滞后于财政政策操作的基本逻辑可能仍在维持。这种之后在跨年后甚至可能造成短暂的资金紧张。但考虑到经济仍在恢复期，1月通胀数据逊于预期，市场对资金宽松支撑经济的预期恐也一直难以证伪。 另一方面，2023年12月中旬，银行存款利率再度下降，但银行挂牌利率下调到其FTP下降这一过程需要存量存款置换进程的推进，当前同业存单利率下行幅度并不高，反映出银行计息负债成本的下行仍在进程中。 从短端债市利率多次抢跑存单下行，被证伪后又反弹的情况看，后续如果银行计息负债成本下行（表现为存单利率下行），债市仍可能对这一边际因素做出反应。 2.如何看待短端债市利率：可能过度定价资金宽松预 期 由于近期债市多头情绪浓厚，利率已经下行至历史低位，10年国债与30年国债收益率均创新低，但随着利率波动加深，其回调风险也不断累积，部分机构考虑降低持仓久期、减少潜在回调损失。 但我们认为，相较长端止盈回调风险，短端预期落空回调风险或更值得关注，特别是低收益率的短利率债，可能已经过度定价资金宽松预期。 当前5Y及以下国债与1年期存单收益率利差均处于较低分位数水平，反应出当前短端价格在一定程度上包含了对“存单利率进一步下降”的定价。考虑到银行存款利率的下行是一个较为缓慢的过程，而海外降息预期回落和资金防空转背景下汇率压力或对后续降息空间存在制约。春节后资金宽松程度再下一城的可能性不大，彼时部分短利率债可能由于资金宽松落空而修正这种过度定价。同时，如果春节后国债放量，反而可能使得资金阶段性偏紧，在此背景下短端或面临被动的调整。 图10:”资产荒”中30Y国债较5Y国债调整幅度更小 图11：”资产荒”中10Y国债较5Y城投债调整幅度更小 与之相反，长端利率在实体经济融资需求尚未显著回暖的背景下，回调风险相对有限，更多是机构止盈行为推动的调整，幅度相对可控。此外，在在产低收益率，但资金并未强宽松的环境下，收益率偏高资产被配置量转鹏，抗跌属性更强，因此，即使春节后出现回调，长端力度幅度大概率弱与短端。 图12：当前收益率曲线较为平缓 图13：中短端国债与1年存单利差处于较低水平 3.长债跨春节后的配置价值：区分盈亏比和夏普比率 必须承认的是，当前债市利率已经经历一轮下行，前期利好部分兑现，在这种情况下，是否存在盈亏比较低的问题？我们觉得这必须区分潜在盈亏比和夏普比率考虑问题。盈亏比是投资后资产价值可能的上下行幅度的比值，而夏普比率是资产收益率和风险的比价。前者可能更影响配置盘的决策，而后者可能对交易盘影响更大。 事实上，随着债市新时代利率中枢下移，难言长端盈亏比已不足。我们在2023年5月16日报告《30年国债的定价锚和投资机会》讨论30年国债时指出过，2023年以来，30年国债利率下行是经济增速中枢的变化、流动性稳定增加等叠加的结果。在这一过程中，虽然30年国债收益率持续下行，但由于其利率中枢也在同步下行，其利率反弹的上限也在下降。不能由于30年国债收益率到达历史低位就轻言其盈亏比不足。 这一点对息差较阔的10年国开债等长端利率债和中长期二永债也同样适用，在经济复苏斜率平缓、货币政策基调偏松叠加存款利率下调的背景下，利率中枢整体呈下行趋势，因此，虽然10年期国债收益率已经到达历史低位，但反弹上行的空间也在同步降低，盈亏比未必下降。 另外，债市配置盘还需考虑的问题是整个社会资产收益率的全面下行，故长债利率和资金成本比有息差，与其他资产比“相对盈亏比”也不低。 回调可能性反而小于短债。 首先，2020年以来，多次降准降息下，贷款利率不断下移，使得银行净息差压力持续增强，通过降低存款利率来降低资金成本，缓解净息差压力，且当前实体经济融资需求尚未回升，贷款增速整体不高，贷款业务难以提供足够的收益。 图14：2020年以来贷款利率不断下行 图15：2016年“资产荒”中企业债托管量迅速上升 其次，优质高收益信用债发行不足，监管要求与风险偏好均制约机构“信用下沉”空间。城投发行严监管叠加地产债融资需求弱复苏下，优质高收益债发行较少，而回顾2016年理财规模快速增长所带来的“资产荒”债牛行情可以看到，当时由于理财监管规则相对宽松，机构更多选择“信用下沉”+“拉长久期”的方式满足收益需求。 对比可以看出，比价效应下长端利率债的“相对盈亏比”也并不算低。 尽管10年、30年国债到期收益率已创历史新低，但长端利率债仍是其当下可以选择的较为优质（风险偏低、收益偏高）资产，本轮“资产荒”在现阶段对长端利率债需求仍将持续存在。 图17：10年国开流动性上行初期，波动率反而上升 图18：2023年底来30Y国债与10Y农发/国开利差收窄 但需要指出的是，如果从夏普比率看，当前债市特别是高久期债种的下行空间在缩窄，但波动性反而积累，夏普比率有下降的风险。机构配置时，资产利率长期下行有保障，但应主要考虑短期回撤的承受能力。虽然我们认为30年国债点位中枢仍然合理，反转风险不大，但随着其利率的快速下行，博取资本利得的投机力量积累。同时，从历史