证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】 春节后的债市二级阶梯 ——华创债券利率周报20200322  债市投资策略：由于短期海外疫情发展和流动性危机的演变具有不确定性，或仍将带动国内债市处在大幅波动环境中，但是综合考虑国内的流动性环境和机构配置力量，当前债市收益率没有大幅上行的压力，或维持在春节后的“二级台阶”区间震荡，若向上突破接近“一级台阶”则可积极布局。后续当市场关注焦点从海外转向国内，则可关注债市的破局机会，若货币政策宽松进一步加码，收益率还有下探空间。但需要警惕四月政策定调在逆周期调节方面的政策力度及后续专项债放量的供给扰动。  债市收益率在春节后经历了二级下台阶的过程，分别由国内疫情和海外疫情驱动。3月9日之后，国内债市运行逻辑从对疫情拖累经济的担忧转变为对美元流动性风险的定价，但是相较于美债收益率的上行幅度，国内债市收益率的上行幅度整体可控，表现出了一定的独立性。  短期内，债券收益率料将维持“二级台阶”区间震荡格局；后续债券寻找趋势突破，需要等待市场关注焦点从国外转回国内之后再做定论。债市利好因素主要在于海外疫情持续发酵、基本面数据落地、流动性宽松延续；对债市的利空因素主要在于外资是否会继续流出，逆周期调节政策出台后权益表现是否会继续压制债市。震荡过程中，收益率难以上行至一级台阶，若接近则可把握机会。一是央行重新通过引导无风险利率下行的方式来促进“降成本”工作的完成，资金中枢下移至2016年更低水平，只要货币政策不收紧，债市收益率就没有大幅上行压力。二是海外流动性风险对国内扰动有限，中国货币政策空间充足可以抵御当前阶段的流动性外生冲击。三是经济增速目标有望下调，逆周期政策并非08年再现，不会制造“牛熊转换”的市场拐点。  海外疫情跟踪：（1）当前疫情在全球各地多点开花，本周“震中”或从欧洲转移至美洲。目前欧洲疫情仍较为严重，意大利新增确诊病例或于3月底到达拐点，西班牙、法国以及丹麦等或于4月上旬逐步到达拐点。美国累计确诊病例快速增长，发展速度已显著超过同时期武汉、意大利以及西班牙，成为本周关注焦点。（2）海外国家防控措施方面，海外国家防控措施虽然有所趋严，但并未做到严格限制人员流动，防控措施有待进一步升级。此外各国积极出台多项财政和货币政策应对疫情对经济的冲击。  国内政策跟踪：（1）四部门维稳金融市场预期，对基本面看法偏积极。记者会或意在引导资本市场预期平稳运行，政策基调基本延续前期操作，对于基本面的判断较为积极，后续关注海外经济体央行政策效果，预期引导强化，或有助于风险偏好回升。（2）决策层对于全年发展目标表述存在细微变化。“翻一番”是全面小康和“十三五”规划主要量化目标之一，但本身全面小康和“十三五”规划的内涵要远大于“翻一番”。（3）全年专项债投向“不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域”。此前新增专项债发行中土储占比较大，2019年占比约30%。对于全年新增专项债不得用于土储和棚改，或边际增加专项债对于基建的支撑。但土储需求相对刚性的情况下，包含相关项目的“园区建设”类型专项债，以及政府基金收入对于土储的投入或有所增加。  国内复工跟踪：整体复产率回升速度边际继续放缓，或受海外需求低迷影响。全国各地及各行业披露的最新复工进度加速，整体复工水平已趋近全面复工，但复产增速提升有所放缓，主要受海外疫情加剧，疫情对全球产业链影响或逐步显现，海外需求低迷导致新增订单量有所减少或是复产率提升速度受限的首要原因，当前来看，国内复产率或仍不及70%。行业方面，当前各行业复工率提高，复产顺序靠后的服务行业以及建筑行业，复产水平增速加快。  风险提示：海外市场流动性危机进一步加剧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《“疫情防控债”再跟踪——华创债券信用周报20200223》 2020-02-23 《【华创固收】每周高频跟踪：2月第三周食品项仍上行，经济数据维持低位》 2020-02-23 《转债市场建议顺势而为，奥佳转债建议参与——华创债券转债周报20200223》 2020-02-23 《谁阻碍了期限利差压缩？——华创债券利率周报20200224》 2020-02-24 《【华创固收】每周高频跟踪：2月末周食品项小幅回落，经济数据未现回升趋势》 2020-03-01 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年03月23日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债市“以内为主”，或将在二级台阶维持震荡格局 ......................................................................................................... 5 （一）春节之后，债券市场经历了二级下台阶的过程 ................................................................................................. 5 （二）短期内，债券收益率或将维持“二级台阶”区间震荡格局 .................................................................................. 6 （三）上行风险可控，收益率难以回升至“一级阶梯” .................................................................................................. 7 （四）变局可能在四月，关注政策定调和债市下行突破的两大条件 ......................................................................... 8 二、海外疫情跟踪：疫情在全球多点开花，疫情“震中”或从欧洲转移至美洲 ................................................................. 9 （一）疫情在全球各地多点开花，疫情“震中”或从欧洲向美洲转移 .......................................................................... 9 1、欧洲部分国家疫情或于本周末迎来拐点，但本周仍是疫情快速增长期， ..................................................... 10 2、本周疫情“震中”或由欧洲向北美转移，美国疫情步入新阶段 .......................................................................... 11 （二）海外国家防控措施并未十分严格，未来可能进一步出台财政和货币政策应对疫情冲击 ........................... 13 三、政策面：四部门维稳金融市场预期，全年发展目标表述存在细微变化 ................................................................... 17 （一）四部门“维护金融市场稳定”记者会有哪些看点？ ............................................................................................ 17 （二）如何看待“翻一番”目标？ ................................................................................................................................... 18 （三）全年专项债投向“不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域” ................................................................ 22 四、周度复工跟踪：复工面已全面铺开，复产率回复边际受限 ....................................................................................... 23 五、利率债市场周度复盘：降准落地，LPR未调整，债市情绪受海外市场扰动 .......................................................... 25 （一）资金面：本周公开市场操作净投放1000亿元，资金面由紧转松 ................................................................. 26 （二）一级发行：国债、地方债和国开债净融资小幅上升，非国开净融资大幅下降 ........................................... 27 （三）基准变动：活跃券收益率上行，国债期限利差边际扩张 ............................................................................... 27 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 外生事件驱动下美债收益率不断创新低 .................................................................................................................. 5 图表2 本周关注美国疫情变化及市场扰动 .......................................................................................................................... 6 图表3 近期资金价格出现了快速破位下行 .......................................................................................................................... 6 图表4 波动率放大导致市场处于“流动性风险”当中 .......................................................................................................... 7 图表5 3月9日以来，国内股市表现强于海外 ................................................................................................................... 7 图表6 当前资金中枢低于2016年，且具