【回 · 望】人民币汇率:境内外矛盾的交汇点

摘要 回顾整个2023年的人民币汇率我们发现经历了一共5个阶段：从2022年疫情解封以来，市场最悲观的第一个阶段到2023年年初由美元和美债驱动的人民币低位波动的阶段，到由美债危机驱动的利率上升和国内宽松驱动的利率下降造成的人民币主贬值阶段，一直到央行强力干预维稳汇率的阶段。一直到最后，我们现在看到展望2024年整个利差缩减调整阶段一共经历了5个阶段，那么第一个阶段回顾2022年在11月11月初的时候，整个人民币的汇率是在疫情最悲观，由封控到解封那么出现了一个市场上最悲观的极点，也就是人民币汇率的极值7.3到6点75左右的一个升值阶段。回 望 数据来源：iFind、中粮期货研究院整理一升值阶段的主要驱动都是来自于我们国内的疫情解封带来的一个重大利好。那么这个时候市场的预期由极度悲观向极度乐观迅速扭转，这个时候无论美元、和美、债都无法成为人民币主导的驱动，而在国内的主驱动因素下，人民币迅速从7.3升值到了6.7左右的水平然后进入到2023年年初。二这个时候市场上对国内疫情解封以及经济开始进入新一轮复苏周期寄予了巨大的希望，但是因为市场仍然等待3月初两会给出更明确的一个信号，所以人民币基本上处在一个6.8~6.7之间企稳的阶段。这个时候美元、和美债的波动成为了人民币汇率的主要驱动，由于美元和美债在前一个阶段正在进入23年年初开始，美联储考虑是否要进行加息向降息转换，那么这时候美元进入了一波先升值，然后再贬值的阶段从而导致了人民币的先贬后升的小幅波动。汇率整体维持在7~6.7之间小幅震荡，我们看到对应的中美利差虽然也在倒挂，但是倒挂的幅度并不大。三但是到了5月之后，由于美债的危机爆发，美债危机爆发导致美债收益率迅速上升从而推动美元迅速升值，带来的中国的中美之间利差的变化迅速扩大，同时国内因为稳增长于是开始降息降准带来的人民币汇率也进行一个迅速的贬值，两者叠加我们看到整个中美之间利差的扩大迅速的演进，推动人民币的汇率进入了一波主升浪，尤其是在6月到8月阶段。我们看到美债的危机升值阶段震荡阶段人民币加速贬值阶段 叠加我们央行的迅速的降息降准。两者叠加在一起是人币贬值幅度最迅猛的一个阶段，从6.9迅速贬值到了7.2-7.3左右的位置。四一旦人民币汇率突破了7，那么人民银行实际上就已经从口头以及从管控上给予了明确的信号，信号就从7月20号的人民银行和外管局决定对金融机构跨境的宏观审慎系数从1.25调至1.5给出。信号的作用主要就在于限制整个的资本外流，从而打击进一步单向做空人民币的倾向，同时给予了单边做空人民币的一个口头警告。那么在过程里面由于利差仍然在倒挂，所以市场的基本面仍然在。所以给出的结果就是人民币的利差一度突破了22年疫情最悲观的时候利差1.7左右的高点，甚至一度突破了2左右的最高水平。这个阶段的时候，实际上我们看到人民币的汇率是稳定在了7.32左右的水平，但实际上是央行努力去调控人民币汇率的结果。实际上从利差的水平来去看我们画阴影部分的这条线已经显示出实际上的结果，远比市场上看到的价格更加风云激荡，人民币贬值的压力持续存在。但是由于央行的有力的调控，稳住了人民币汇率在7.3水平没有如市场预期的突破。之后实际上人币的汇率才开始真正的逐渐好转。那么当打掉了单边的预期之后我们看到人民币开始进入了一个小幅的升值阶段。那么这里面同时要提到一个外部的因素，就是当美债的收益率开始缓慢回升，这帮助了人民币的汇率企稳，而美债收益率的回升也主要是因为美国的债务危机逐渐在11月之后出现了缓解，那么外部的因素加上央行的调控，两者叠加，使得汇率出现了小幅企稳升值的情况。五我们去看2024年年初人民币的汇率可能会有两条路径，那么一条路径我们是看到从利差的角度来去看有一种可能重新再次升值也就是加大倒挂，另一种可能就是缩小倒挂，我们认为第二种可能性更大那么缩小利差的主要原因，一方面是因为美债的收益率随着美联储迟早降息的举动必然要有所下降那么同时人民银行相对来说已经进入到加息降息的末端。在过程里面中美的利差大概率也是一个缩小的过程。虽然仍然是一个倒挂但是倒挂的过程难以持续太长时间。所以我们给出了对应的测算，预计中美之间的利差会回到1左右的水平。而如果再考虑到市场情绪以及降息降准，以后对经济的正面刺激作用带来的结果，我们给出的结果是中美之间利差的倒挂水平最大可能回到0.5左右而0.5的利差对应的中美之间的汇率水平应该是在6.85左右，所以在这个阶段实际上我们认为是一个更好的人民币贬值的套保的入场点位。作者简介柳瑾 中粮期货研究院首席宏观研究员交易咨询资格证号：Z0012424风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追央行调控稳汇率阶段阶段汇率震荡企稳阶段 究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。微信号｜中粮期货研究中心龙年大吉