V系消费氛围渐起，国缘势能足

2024年02月08日今世缘(603369.SH) 证券研究报告 V系消费氛围渐起，国缘势能足 V3消费者培育初见成效，高端化路径可期。我们预计2023年V3有高速增长，核心市场淮安及南京已有消费氛围，苏中苏南也形成消费者自点，从团购渠道为主开始进入流通渠道。公司高端化进程好于市场预期，我们认为主要得益于：1）持续的消费者教育：当前V9及V3/V6定位明确，公司重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。2）灵活模式：充分发挥国缘品牌在政商务积累的资源和优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场，灵活调节V系运作模式。3）稳定的价盘：重视产品价盘，旺季在宴席端投放短平快的促销政策营造消费氛围，但整体费用投放收缩，以挺价稳价为核心。我们预计V3今年仍预计维持较快增长。 国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实。短期来看，我们认为公司开门红回款进度正常，整体经营良性，今年有望顺利实现增长目标。中长期看，四开及对开为公司业绩基本盘，预计将保持稳健增长：对开仍有望受益于江苏省内100-300元价格带扩容趋势；公司重视四开渠道利润和产品价盘，第五代国缘四开预计将在春节后视市场情况投放，有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。另外，淡雅2023年动销起势明显，成为国缘除V系外又一增长极。鉴于淡雅渠道利润高、大众消费为主、网点开拓仍有空间，我们预计淡雅今年仍将维持较快增速，向上趋势明确。 行业挤压式增长背景下，区域地产龙头竞争优势更强，看好苏酒省内份额扩大。江苏白酒市场容量大，苏酒在省内市占率仍有渗透空间。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 赵国防分析师SAC执业证书编号：S1450521120008zhaogf1@essence.com.cn 王尧分析师SAC执业证书编号：S1450523110002wangyao2@essence.com.cn 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 相关报告 顺利跨越百亿，开启后百亿新时代2024-01-02今世缘：站在新的起点2023-06-02今世缘：22年完美收官，23年加速向前2023-03-13今世缘：收入利润均超预期，激励改革红利持续释放2022-08-31 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化 内容目录 1. V系消费氛围渐起，高端化路径可期...........................................42.国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实...........................................53.挤压式增长背景下，苏酒竞合发展有望共同扩大份额.............................74.投资建议...................................................................85.风险提示...................................................................8 图表目录 图1.特A+较大基数下仍维持20%以上增速........................................4图2.特A+占比持续提升........................................................4图3.V9聚焦高端消费圈层打造品牌高度..........................................4图4.V3围绕城市精英等目标客群加大投放........................................4图5.2023年V3分区域体量预测（销售口径，亿元）...............................5图6.2023年预计国缘品牌主要产品体量占比......................................7 表1：2020年以来国缘开系价格调整情况.........................................6表2：江苏各价位带主流产品...................................................7 1.V系消费氛围渐起，高端化路径可期 V3增速领先，改革成果显现。2022年6月V系事业部改革后，V系在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等方面均做了改革，2023年V3实现高速增长。根据渠道反馈，2023年V系整体预计有50-60%增速，增速领先其他价格带产品，贡献主要增量。 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。V系产品当前已形成清晰梯度，公司采取“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化布局：V9坚持高举高打，成为中国国家高尔夫球队合作伙伴、苏商会唯一指定用酒，去年底合作著名演员胡军并推出全新slogan“高端酱香，独爱国缘V9”，聚焦高端消费圈层打造品牌高度；V3围绕城市精英等目标客群，实践“C端置顶”营销模式，通过赞助演唱会及马拉松比赛、阶段性投放宴席政策等培育消费氛围。 资料来源：酒业家，国投证券研究中心 资料来源：微酒，国投证券研究中心 充分发挥政商务优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场。公司一直重视团购渠道，通过培育核心意见领袖，同乡/亲友/政务关系等拓展团购渠道，成功在全省范围内营造起开系 消费氛围，四开销售口径已成为40亿体量大单品。我们认为当前V系和18-19年国缘开系处于同一阶段，公司灵活根据不同区域市场特点调整渠道运作模式，均有不错成效。如锡常地区通过厂商直营模式运作V系，扬州地区通过当地优秀的团购商组建V3联盟体，稳定分红保护核心大户股东，同时发动终端店以不乱价位前提在宴席市场推广。 重视价盘稳定，旺季采用短平快促销政策营造消费氛围，整体费投克制。春节旺季公司短期在南京等市场加大V3在餐饮端的赠酒活动力度，培育消费氛围，但拉长看，去年下半年开始V3消费者端促销活动整体有收缩趋势。预计年后公司在V3的费用投放会更加理性谨慎，主要参考竞品费用投放政策做应对调整，以挺价为核心。预计当前V系产品渠道利润仍高于竞品，经销商推广V3动力更足，空间更大。 消费者培育初见成效，南京及淮安市场V3已形成消费氛围，苏中苏南也有自点。V3卡位600元价格带，在高线市场南京以宴席场景居多，苏北地区主流价格带偏低，以商务宴请为主。根据渠道反馈，淮安及南京V3已形成良性动销，消费者从四开升级到V3较为顺畅，当地已从控货的团购模式开始逐渐进入流通渠道，预计淮安和南京市场V3消费量占整体一半左右。南京作为意见领袖市场，有望对省内其他地市起到带动作用。苏中苏南等薄弱市场V3也有突破：苏南消费档次偏高，低度五粮液、低度国窖等全国名酒认可度高，苏酒优势相对省内其他区域较弱，苏中此前国缘品牌的影响力也较小。苏中及苏南去年V3预计均有接近翻倍增长，渠道反馈有消费者自点，部分终端主动陈列V3产品用于自然销售。 资料来源：渠道调研，国投证券研究中心测算 V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。23年V3预计省内销售口径达到10亿体量，与M6+规模相比，基数小、增长空间充足。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放，我们预计V3在2024年仍维持较高增速。 2.国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实 短期看，开门红回款进度符合预期，发展良性。根据渠道反馈，公司截至1月底开门红回款进度预计达到35%左右，进入1月下旬后终端拿货积极性明显提升，预计有望顺利完成Q1回款目标。春节回款开启前多数市场库存偏低，主要产品四开、对开、淡雅包括V3批价相比竞品稳定，动销良好。公司股权激励锚定增长底线，我们认为全年业绩确定性高。 中长期看，四开大单品优势突出，对其他价格带产品有明显带动作用。根据渠道反馈，2023年国缘四开在较高基数下仍实现稳健增长，预计销售口径体量已达40亿，为省内次高端价 格带超级大单品。国缘品牌在政商务的积累深厚，四开产品力优秀，渠道和消费者美誉度高，核心意见领袖群体的消费黏性高，向下可辐射对开单开及淡雅等价格带，向上也可托举V3等产品。 四开主动控速控量，稳定开系基本盘。国缘开系是公司营收基本盘，按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的总体思路，以价格明显提升、销量明显提高、质态明显增强为运营衡量指标，2020年以来公司多次调整开系价格体系。今年在行业内卷、消费者端竞争加剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘，于2023年底发展大会上推出第五代国缘四开，预计将在春节后视市场情况投放，在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。 淡雅成为国缘系列除V系以外的另一重要增长极。公司2023年加大淡雅系列费用投放，并将其销售区域从原本的苏北为主推广至全省，打开淡雅市场空间。在四开的带动下，国缘品牌对开/单开/淡雅去年均有亮眼表现，其中淡雅最为突出。根据渠道反馈，预计淡雅2023年销售口径达到25-30亿体量，除核心市场外，苏南及苏中淡雅动销也有明显提升，苏中开瓶率环比中秋国庆也有增长。 我们今年继续看好淡雅市场表现：1）渠道利润高于竞品。渠道利润在百元价格带中是重要的渠道推力，公司春节期间在南通等潜力市场还针对性推行集瓶盖赠酒活动，在旺季持续营造消费氛围；2）大众消费为主，具备消费韧性。淡雅消费场景以消费者自己聚饮为主，需求韧性相对其他场景更强，淡雅产品品质优秀，为性价比优选产品。3）较薄弱市场仍可享受网点开拓红利。苏南地区无锡、常州等，国缘品牌终端网点覆盖仍有空间，苏中扬泰通地区今年网点开拓仍是重要工作内容。 资料来源：渠道调研，国投证券研究中心测算 3.挤压式增长背景下，苏酒竞合发展有望共同扩大份额 江苏市场包容性强，苏酒龙头仍有渗透空间。江苏市场2022年市场规模预计达到560亿元，位列国内白酒消费前三，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面。由于江苏市场用酒档次领先全国、包容性强，省外名酒/全国化高端次高端品牌近年来也重点耕耘江苏市场，根据测算，2022年苏酒龙头洋河及今世缘合计市占率仅在40%左右，相比安徽市场仍有差距（安徽与江苏接壤，经济增速与白酒消费特征相似，2021年安徽省内古井/迎驾/口子窖合计市占率已超过50%）。300-500元价格带是次高端大单品的主流价格带，除全国次高端名酒剑南春的水晶剑、水井坊的臻酿八号表现较好，高端酒五粮液、泸州老窖的次高端产品亦分得一杯羹。 消费升级放缓趋势下，区域地产龙头竞争优势更强： （1）居民消费行为更偏理性，渠道反馈，去年以来江苏市场名酒定制酒、全国性次高端等产品动销下滑明显，消费者更偏向于头部品牌，行业马太效应更明显。 （2）挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手。2023年行业主要矛盾在于供给端库存较高、需求端宴席市场为主导对价格敏感。进入2024年行业主要问题变成了渠道和终端不赚钱，返利政策导致的价格下行使得经销商和终端赚钱预期降低。因此之前的反 向红包等消费者端促销政策边际效用可能下降，“以价换量”方法失效，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。 苏酒在江苏市场的渠道品牌综合实力领先省外或全国性名