2023年业绩预告点评：表现低于预期，静待调整复苏

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 啤酒 2024年02月08日 重庆啤酒（600132）2023年业绩预告点评 强推 （维持） 表现低于预期，静待调整复苏 目标价：77元 当前价：58.71元 事项：  公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现营业总收入148.1亿元，同增5.5%；实现归母净利润13.4亿元，同增5.8%；扣非后归母净利润为13.1亿元，同增6.5%。单Q4看，公司实现营业总收入17.9亿元，同降3.8%；实现归母净利润-749万元，去年同期为8130万元；扣非后归母净利润为-1299万元，去年同期为7331万元。 评论：  结构承压叠加货折回升，吨价拖累收入表现。销量端，Q4疆内复苏拉动下总量同增4.7%至34.6万吨，但结构上受消费力及渠道调整等因素影响，预计疆外乌苏及1664等高端产品表现承压，乐堡、重庆等中档品牌表现相对较好，叠加疆内复苏中低档乌苏增量，以及货折力度回升（22Q4疫情货折力度较低，吨价同增8.4%），23Q4吨价同降8.1%低于预期。全年看，总量同增4.9%至299.7万吨，预计乌苏总体微增至80万吨左右（疆内复苏、疆外下滑），1664小幅下滑，但中高档产品表现较好，重庆、乐堡、嘉士伯等品牌同增约中个位数-双位数，在此背景下，全年吨价同增0.6%，升级速度有所放缓。  成本上行、费投增加，Q4利润小幅亏损、低于市场预期。成本端，由于大麦成本上涨及公司前期包材高位锁价，Q4原料成本仍有压力，虽然通过供应链及组织架构优化对冲部分成本上行，但考虑吨价表现较为疲软，预计Q4毛利率仍有下滑。此外公司持续加大广告与市场投入力度以保持品牌影响力，叠加收入下滑导致规模效应弱化，预计销售费用率亦较明显上行。综上，2023年公司归母净利率基本持平，单Q4归母、扣非净利润分别-749/-1299万元，表现不及市场预期。  结构升级换挡推进，管理更显稳健扎实，24年量价有望稳增。23年疆外乌苏下滑、吨价表现偏弱，市场担忧公司后续收入业绩出现下滑。我们认为走出分歧核心看两点，一是行业龙头仍在引领升级，重啤须中高端价格带扩容机会，虽然疆外乌苏受消费力及竞争加剧的影响有所下滑，但乐堡、重庆为代表的中高档产品仍有较好表现，其背后原因是高端化需求仍在，乐堡等产品近年来持续投入影响力强化，基于中西部市场升级实现稳健增长。二是管理精细化增强市场把控能力，大城市计划从过去更重数量转为更重发展质量，规划落地城市分级管理，根据发展阶段匹配不同资源以及经销商管理与培训体系，东部市场把控力、渠道推力有望逐步提升。综上，我们认为24年公司量价仍有望稳增，同时大宗原料成本下行，一是对冲佛山工厂投产5kw折旧，二是或增加市场投放力度强化销售动力，预计利润增长仍有望持续兑现。  投资建议：短期业绩承压，静待调整修复，维持“强推”评级。高端化趋势下公司品牌塑造能力突出，升级换档但方向不改，中长期随消费力逐步回暖、渠道能力更加扎实，增长动力有望逐步修复。考虑短期结构承压与费用投放，我们下调2023-2025年EPS预测至2.76/3.07/3.35元（原23-25预测为2.98/3.53/ 4.04元），对应P/E为21/19/18倍。公司分红率较高（近年多在80-100%），测算90%分红率对应24E股息率约4.7%，且啤酒龙头现金流稳定，给予24年目标PE 25X，对应目标价77元（原目标价106元），维持“强推”评级。  风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 14,039 14,815 15,621 16,377 同比增速(%) 7.0% 5.5% 5.4% 4.8% 归母净利润(百万) 1,264 1,337 1,487 1,623 同比增速(%) 8.3% 5.8% 11.3% 9.1% 每股盈利(元) 2.61 2.76 3.07 3.35 市盈率(倍) 22 21 19 18 市净率(倍) 13.8 13.3 11.7 10.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年2月7日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 48,397.12 已上市流通股(万股) 48,397.12 总市值(亿元) 284.14 流通市值(亿元) 284.14 资产负债率(%) 64.17 每股净资产(元) 4.42 12个月内最高/最低价 137.45/53.96 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《重庆啤酒（600132）2023年三季报点评：结构升级放缓，成本压力仍在》 2023-10-31 《重庆啤酒（600132）2023年中报点评：渠道精细调整中，成本优化成亮点》 2023-08-17 《重庆啤酒（600132）2022年报及2023年一季报点评：增长降速，修炼内功》 2023-04-28 -53%-30%-7%16%23/0223/0423/0723/0923/1124/022023-02-07~2024-02-07重庆啤酒沪深300华创证券研究所 重庆啤酒（600132）2023年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 PE-Band 图表 2 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 注：截至2月7日 资料来源：Wind，华创证券 注：截至2月7日 重庆啤酒（600132）2023年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,398 4,562 6,221 8,611 营业总收入 14,039 14,815 15,621 16,377 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,952 7,497 7,826 8,166 应收账款 66 153 191 200 税金及附加 921 948 969 983 预付账款 43 75 102 106 销售费用 2,326 2,489 2,593 2,686 存货 2,166 2,269 2,387 2,502 管理费用 535 504 500 508 合同资产 0 0 0 0 研发费用 111 104 94 90 其他流动资产 131 112 378 398 财务费用 -56 -65 -81 -92 流动资产合计 5,804 7,171 9,279 11,817 信用减值损失 2 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -81 -80 -80 -60 长期股权投资 297 300 360 300 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,681 3,839 4,034 4,012 投资收益 68 80 80 80 在建工程 395 495 695 695 其他收益 58 60 60 70 无形资产 685 817 935 941 营业利润 3,299 3,398 3,781 4,126 其他非流动资产 1,636 1,713 1,733 1,671 营业外收入 7 9 9 9 非流动资产合计 6,694 7,164 7,757 7,619 营业外支出 7 7 7 7 资产合计 12,498 14,335 17,036 19,436 利润总额 3,299 3,400 3,783 4,128 短期借款 0 0 0 0 所得税 712 663 738 805 应付票据 0 0 0 0 净利润 2,587 2,737 3,045 3,323 应付账款 2,498 2,693 2,811 2,934 少数股东损益 1,323 1,400 1,558 1,700 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,264 1,337 1,487 1,623 合同负债 1,614 1,703 2,063 2,163 NOPLAT 2,543 2,685 2,980 3,249 其他应付款 3,490 3,087 3,049 3,074 EPS(摊薄)（元） 2.61 2.76 3.07 3.35 一年内到期的非流动负债 24 24 24 24 其他流动负债 686 1,120 1,261 1,405 主要财务比率 流动负债合计 8,312 8,627 9,208 9,600 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.0% 5.5% 5.4% 4.8% 其他非流动负债 563 562 787 748 EBIT增长率 10.9% 2.9% 11.0% 9.0% 非流动负债合计 563 562 787 748 归母净利润增长率 8.3% 5.8% 11.3% 9.1% 负债合计 8,875 9,189 9,995 10,348 获利能力 归属母公司所有者权益 2,056 2,135 2,419 2,703 毛利率 50.5% 49.4% 49.9% 50.1% 少数股东权益 1,567 3,011 4,622 6,385 净利率 18.4% 18.5% 19.5% 20.3% 所有者权益合计 3,623 5,146 7,041 9,088 ROE 61.5% 62.6% 61.5% 60.0% 负债和股东权益 12,498 14,335 17,036 19,436 ROIC 151.3% 92.8% 65.7% 51.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 71.0% 64.1% 58.7% 53.2% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 16.2% 11.4% 11.5% 8.5% 经营活动现金流 3,753 3,145 3,619 3,844 流动比率 0.7 0.8 1.0 1.2 现金收益 3,004 3,198 3,363 3,658 速动比率 0.4 0.6 0.7 1.0 存货影响 -280 -103 -117 -116 营运能力 经营性应收影响 127 -39 16 46 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.8 经营性应付影响 803 -208 80 148 应收账款周转天数 2 3 4 4 其他影响 99 297 278 108 应付账款周转天数 122 125 127 127 投资活动现金流 -388 -869 -917 -287 存货周转天数 105 107 107 108 资本支出 -752 -916 -912 -411 每股指标(元) 股权投资 -56 -3 -60 60 每股收益 2.61 2.76 3.07 3.35 其他长期资产变化 420 50 55 64 每股经营现金流 7.75 6.50 7.