估值已较低，配置价值凸显

12月17日，蒙牛集团在厦门国际会展中心举行了以“TOP犇百年，共创新蒙牛”为主题的2024全球合作伙伴大会。来自全球的蒙牛经销商、产业链合作伙伴、科研专家8700余人共聚一堂，共同探讨和分享蒙牛发展新动向。 分析判断 ►锚定“再创一个新蒙牛”战略目标 根据消费钛度，公司董事长表示，面对乳业下半场，蒙牛将围绕‘更营养、更智慧、更绿色’，以聚焦研发创新、品牌建设、数智化转型‘三大聚焦’，以加速渠道优化、加速新业务发展‘两大加速’，以服务消费者为‘一个中心’，支持业务长远发展，‘踢’好乳业下半场，成就百年事业。未来公司将通过加速渠道优化和拓展新业务两个方面来实现目标，具体表现为把握新兴渠道、冷链能力、乡镇渗透趋势，快速响应消费者需求，以及拓展专业营养领域新赛道，提升创新能力和品类发展能力。同时，京东到家与蒙牛低温、蒙牛鲜奶签署2024年战略合作协议，双方将在现有合作成果的基础上，聚焦精准化流量运营、供给数字化、全渠道营销等多方面展开更深化的合作，探索乳品品牌即时零售模式创新。 判断全年增速趋势与上半年相仿，全年收入稳健 整体来看，我们认为全年乳制品消费仍然维持必选>可选，高端弱复苏的趋势。 1）常温业务：根据尼尔森的数据，我们判断全年常温白奶有望维持上半年的增速趋势，由于宏 观经济、消费环境和休闲场景消费者选择增加等多种因素影响，常温酸奶我们预计双位数下滑。其中，我们判断大单品效应更加明显，品牌份额继续集中，因此特仑苏有望保持高个位数或10%增长，预计上下半年增速差不多； 2）低温业务：根据马上赢的数据，低温鲜奶在持续的消费者教育、物流搭建和渠道聚焦努力下 有望继续保持与上半年相仿的双位数增长趋势；低温酸奶环比趋势向好，有望全年实现个位数增速；3）奶粉：新生儿数量压力下整体业务仍然承压，但新国标后品类集中有望维持相对稳定的规模； 利润角度，由于上游牧场投资收益更多挂钩奶价，下半年奶价持续下降背景下（根据农业农村部数据，中国主产区生鲜乳价格下半年同比-4.7%），预计全年投资收益及相关大包粉资产减值对净利润将持续造成影响，我们此前预测较为乐观，此次对23年净利润口径进行调整。 24年预计平稳向好，关注当前低估值投资机会 收入角度来看，24年虽然面临消费力和经济压力，但从近期跟踪来看乳业作为刚需品种，实际受到影响较小，我们对24年收入端依然不悲观，预计公司依然保持扩张增长之势，我们分析有望保持个位数增速。 其中常温白奶预期依然能够保持个位数增长，一方面是高端化依然带动整体增长，另一方面低线城市白奶的人均消费量+公司渠道经营效率提升依然有空间；低温鲜奶在渠道力更聚焦下也有望继续保持或高于23年增速；低温酸奶24年有望在创新引领下有所提速；奶粉经历23年去库存+国标注册影响后预计24年保持稳健。 利润角度来看，根据农业农村部数据，生鲜乳价格24年开年至今-0.5%，且背后逻辑仍然是过往周期影响仍未见底，市场原奶依然供过于求，但24年下降幅度预计小于23年。因此我们判断毛利率角度24年公司整体有望在结构化持续+成本红利下继续提升；24年乳业竞争度过了23年原奶大幅下降时期，预计促销将保持进一步平稳，费用率预计持平或下降。净利润口径中24年预计大包粉减值和投资收益有望向好程度都高于23年，其中大包粉主因24年更多使用23年库存，且伴随乳饮料/冰淇淋/成人粉等业务发展，叠加24年原奶压力小于23年，24年喷粉压力将小于23年。因此判断24年实际净利润增长程度预计更好。 由于蒙牛22-23年收入增长降到个位数，股价中业绩对应估值持续下杀，估值倍数降低至今，市场非常关注蒙牛的分红率是否会提高。 从我们 分析 来看， 公司20-22年固定 资产 投资的 相对 高峰 期已 过（分 别125.47/173.35/196.53亿元），23年起预计CAPEX会逐步下降，自由现金流增加后有望逐年提升分红。叠加蒙牛作为央企控股子公司，近期国资委对央企市值管理的要求逐步传达后，我们预期蒙牛分红率未来提高的确定性在加强。 当前公司股价已处于近6年股价最低水平，24年对应pe估值仅12倍。充分考虑到乳业未来的增长空间和确定性，我们建议重点关注当前其低估值投资机会。 投资建议 根据以上原因我们调整盈利预测，23-25年收入由1000/1074/1149亿元下调至981/1031/1081亿元，归母净利由60/74/83亿元下调至48/57/63亿元，EPS由1.52/1.86/2.11元下调至1.23/1.44/1.59元。2024年2月1日收盘价18.168元人民币（汇率0.9084）对应PE分别13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。