龙星转债：黑炭产能扩张的先驱

固收点评20240207 证券研究报告·固定收益·固收点评 龙星转债：黑炭产能扩张的先驱2024年02月07日 关键词：#进口替代#产能扩张 事件 龙星转债（127105.SZ）于2024年2月1日开始网上申购：总发行规模为7.55亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于山西龙星碳基新材料循环经济产业项目。 当前债底估值为85.82元，YTM为3.12%。龙星转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率5.82%（2024-01-30）计算,纯债价值为85.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月07日至2030年01月31日。初始转股价6.13元/股，正股龙星化工1月30日的收盘价为4.99元，对应的转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.13元计算，转债发行7.55亿元对总股本稀释率为20.05%，对流通盘的稀释率为20.22%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计龙星转债上市首日价格在96.33~107.32元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到龙星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在96.33~107.32元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。 公司营业收入主要来源于炭黑，产品结构年际变化稳定。2020年以来，龙星化工主要业务均为炭黑业务，营业收入占比分别达到了92% （2020）、94%（2021）和92%（2022）。此外，公司还有白炭黑、电及蒸汽等业务，均为炭黑的相关联业务或附属业务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。2022年，公司实现营业收入45.60亿元，同比增加32.62%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2023年Q1-3复合增速为12.97%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比减少39.59%。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率维稳，财务费用率和管理费用率下降。2017-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.84%、4.30%、0.69%、3.37%、4.99%、2.27%和3.25%，销售毛利率分别为18.47%、16.57%、12.21%、14.23%、14.74%、8.71%和9.47%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《临期转债的下修博弈 ——“转”机系列（三）》 2024-02-05 《楚天转债：制药装备市场龙头》 2024-02-05 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2017-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：龙星转债发行认购时间表4 表2：龙星转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测龙星转债上市价格（单位：元）6 3/11 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：龙星转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024-01-30 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-01-31 网上路演；原股东优先配售股权登记日； T 2024-02-01 发行首日；刊登《发行提示性公告》；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+1 2024-02-02 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 T+2 2024-02-05 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 T+3 2024-02-06 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2024-02-07 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：龙星转债基本条款 转债名称 龙星转债 正股名称 龙星化工 转债代码 127105.SZ 正股代码 002442.SZ 发行规模 7.55亿元 正股行业 基础化工-橡胶-炭黑 存续期 2024年02月01日至2030年01月31日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 6.13元 转股期 2024年08月07日至2030年01月31日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元" 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 山西龙星碳基新材料循环经济产业项目（一 160,365.66 75,475.39 期）合计 160,365.66 75,475.39 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 85.82元 转换平价（以2024/1/31收盘价） 81.40元 纯债溢价率（以面值100计 16.52% 平价溢价率（以面值100计算） 22.85% 算） 纯债到期收益率YTM3.12% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为85.82元，YTM为3.12%。龙星转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率5.82%（2024-01-31）计算,纯债价值为85.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月07日至2030年01月31日。 初始转股价6.13元/股，正股龙星化工1月31日的收盘价为4.99元，对应的转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为20.05%。按初始转股价6.13元计算，转债发行7.55亿元对总股本稀释率为20.05%，对流通盘的稀释率为20.22%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计龙星转债上市首日价格在96.33~107.32元之间。按龙星化工2024年1月 30日收盘价测算，当前转换平价为81.40元。 (1）参照平价、评级和规模可比标的起帆转债（转换平价82.13元，评级AA-，发 5/11 行规模10.00亿元）、明新转债（转换平价72.92元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、 天能转债（转换平价69.63元，评级AA-，发行规模7.00亿元），1月30日转股溢价率分别为36.01%、48.38%、56.35%。 （2）参考近期上市的浙建转债（上市日转换平价88.65元）、华康转债（上市日转 换平价96.38元）、东南转债（上市日转换平价89.53元），上市当日转股溢价率分别为 23.24%、21.80%、17.28%。 （3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为5.82%，2023年三季报显示龙星化工前十大股东持股比例为44.77%，2024年1月30日中证转债成交额为28,506,103,970元，取对数得24.07。因此，可以计算出龙星转债上市首日转股溢价率为18.79%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到龙星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在96.33~107.32元之间。 表5：相对价值法预测龙星转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 4.74 92.80 94.35 96.67 98.99 100.53 -3% 4.84 94.75 96.33 98.70 101.07 102.65 2024/01/31收盘价 4.99 97.68 99.31 101.75 104.20 105.82 3% 5.14 100.61 102.29 104.81 107.32 109.00 5% 5.24 102.57 104.28 106.84 109.41 111.12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为63.43%。龙星化工的前十大股东合计持股比例为44.77%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.43%。 我们预计中签率为0.0033%。龙星转债发行总额为7.55亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.43%，剩余网上投资者可申购金额为2.76亿元。龙星转债仅设置网上发行，近期发行的卡倍转02（评级A+，规模5.29亿元）网上申购数约844.55万户，姚记转债（评级A+，规模5.83亿元）836.01万户，锋工转债（评级A+，规模6.2亿元） 803.81万户。我们预计龙星转债网上有效申购户数为828.12万户，平均单户申购金额 100万元，我们预计网上中签率为0.0033%。 3.正股基本面分析 （2）财务数据分析 公司是专业从事高品质橡胶用炭黑生产的上市公司。多年来，公司以其技术研发、 6/11 东吴证券研究所 节能环保、清