龙星转债上市价值分析：炭黑龙头之一，产能亟待扩张

国内炭黑龙头之一，产销两旺产能亟待提升。龙星化工聚焦于炭黑领域，为国内主要炭黑生产厂商之一。2022年度，公司的炭黑生产量达46.59万吨，位列2022年我国重点炭黑企业产量第三位。公司产品主要应用于轮胎等橡胶制品的生产，截至2023年前三季度，龙星化工拥有炭黑产能42万吨，2020-2023年1-3季度产量分别达到43.2、46.9、46.6、35.8万吨，产能利用率超过100%。与此同时，公司同期销量分别为44.1、45.6、46.8、36.9万吨，产销率也接近或超过100%。 产销两旺态势延续下，公司产能亟待提升。 2022年外销比例提升带动盈利水平领先同行。俄乌战争前，欧洲炭黑总产能约有50%来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，2022年以来部分地区供应链受阻，国内厂商的出口成为替代来源之一。2021年前，公司海外销售多为东南亚地区，外销毛利率与国内基本持平。2022后，公司提升了对欧洲地区的出口销售，且核心客户为大陆马牌及米其林等国际知名龙头企业，外销毛利率有了显著提升，且与内销毛利率变动趋势相反，这使得公司炭黑产品的毛利率在2022年及2023年Q1-3期间明显领先于同行水平。 行业集中度有望进一步提高。2021年我国前五大炭黑企业产量占全国的42.57%，相比美国60年代炭黑产能达峰时期CR5超过98%的情形，整体产业集中度仍相对偏低。但是随着我国对于炭黑行业的准入条件、环保要求都逐步提高，行业内的落后产能将加速出清。伴随供给侧改革的不断深化，炭黑行业产能将逐渐向优势企业集中，龙头企业在未来产业链中的议价能力、盈利能力有望得到提升。 债底保护一般,预计上市首日价格为106-109元。按照2024年3月1日龙星化工收盘价4.48元计算，龙星转债对应转股价值为73.08元。按照6年AA-中证公司债到期收益率5.438%作为贴现率计算，纯债价值为87.29元，纯债到期收益率为3.12%，债底保护一般。下修条款为（15/30，85%），有条件赎回条款（15/30，130%），有条件回售条款（30，70%），强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 存量转债中平价在70-80元、余额在6-10亿元、评级为AA-的转债平均转股溢价率为48%，预计龙星转债上市首日的合理转股溢价率区间为【45%，50%】，价格为106-109元，建议上市后积极关注。 风险提示：原材料价格波动风险，竞争加剧产能过剩风险，汇率波动风险，项目建设不及预期，新券价格不及预期，正股价格波动。 1.上市点评 预计龙星转债上市首日合理定价区间为106-109元。债底保护一般，各项条款与常规一致。发行规模7.55亿元，主体信用评级为AA-（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA-（联合资信）。 按照2024年3月1日龙星化工收盘价4.48元计算，龙星转债对应转股价值为73.08元。按照6年AA-中证公司债到期收益率5.438 %作为贴现率计算，纯债价值为87.29元，纯债到期收益率为3.12%，债底保护一般。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股龙星化工波动率较大。截至2024年3月1日，公司总市值21.9亿元，收盘价4.48元，PE(TTM)为19.3，与炭黑行业平均数19.05基本持平。上市以来正股年化波动率为44.06%，近半年以来年化波动率为60.71%。本次发行转债对于总股本的稀释比例为20.1%，对于流通股本的稀释比例为20.2%。 龙星化工是国内炭黑生产领域龙头公司之一，随着供给侧改革的不断深化，炭黑行业产能将逐渐向优势企业集中，龙头企业在未来产业链中的议价能力、盈利能力有望得到提升。存量转债中平价在70-80元、余额在6-10亿元、评级为AA-的转债平均转股溢价率为48%，预计龙星转债上市首日的合理转股溢价率区间为【45%，50%】，价格为106-109元，建议上市后积极关注。 2.公司分析 2.1.国内炭黑龙头公司之一，产销两旺产能亟待提升 公司系国内炭黑生产龙头企业之一。龙星化工专业从事炭黑的研发、生产与销售近二十年，专注于炭黑产品、工艺及制造体系的创新，是全球炭黑行业的主要生产商之一，连续多年被评为国内十强炭黑企业。2022年度，龙星化工的炭黑生产量达46.59万吨，根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，其位列2022年我国重点炭黑企业产量第三位。 主业聚焦于炭黑生产领域。公司的产品主要用于橡胶领域，包括载重轮胎、越野轮胎等各类轮胎的生产，以及工业胶管、桥梁用胶垫、输送带等橡胶制品。从营收与毛利构成来看，公司的主营业务较为突出，营收与毛利主要来自于炭黑产品，2018-2022年，炭黑产品的营收占比均超过90%，毛利占比则维持在70%以上。 炭黑下游主要应用于轮胎等橡胶产品。炭黑是一种由烃类化合物（液态或气态）经不完全燃烧或热裂解生产，主要由碳元素组成，粒子尺寸在11至 100nm 之间，能够赋予其他材料或制品一些特殊的使用性能，被广泛用于轮胎，胶管、减震件、密封件、电缆等橡胶制品，以及塑料制品、涂料、电极材料等众多应用领域。根据用途的不同，炭黑可分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑，其中橡胶用炭黑约占炭黑消费总量的90%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 尤其炭黑是作为轮胎的补强、填充剂，是仅次于生胶的第二位原材料，消费量约占炭黑消费总量的67%。 图1：公司主业聚焦于炭黑生产领域 图2:受上游原材料价格影响核心品类毛利率有所波动 产销两旺态势延续，公司产能亟待提升。在国家一系列行业准入及环保政策的带动下，产业集中度正逐步提升。尽管行业整体产能利用率仍存在进一步提升的空间，但部分龙头公司受益于技术实力强、产品质量高等因素，产品处于供不应求的状态。截至2023年前三季度，龙星化工拥有炭黑产能42万吨，2020-2023年1-3季度产量分别达到43.2、46.9、46.6、35.8万吨，产能利用率超过100%。与此同时，公司同期销量分别为44.1、45.6、46.8、36.9万吨，产销率也接近或超过100%。产销两旺态势延续下，公司产能亟待提升。 图3：产销两旺态势延续，公司产能亟待提升 股权权属清晰，持股结构稳定。截至2023年9月30日，公司第一大股东为刘江山，其持有公司9,790万股股份，持股比例为19.95%；公司第二大股东为渤海国际信托股份有限公司-冀兴三号单一资金信托，其持有公司7,263万股股份，持股比例为14.80%；前十大股东共持有公司44.77%的股份。2020-2023年三季度，公司控股股东、实际控制人未发生变化，持股结构较为稳定。 图4股权权属清晰，持股结构稳定 2.2.受上下游景气度影响，经营业绩具有一定周期性 整体销量较为稳定，收入易受下游景气度影响。2020-2023年前三季度，龙星化工实现营收达22.9、34.4、45.6、31.9亿元，同比增速-18%、50%、33%、-6%；实现归母净利润0.77、1.72、1.04、1.04亿元，同比分别303%、122%、-40%、11%。公司炭黑产品主要用于全钢、半钢等载重商用车轮胎及各类乘用车轮胎的生产，往年炭黑的销售数量较为稳定，收入受下游景气度及产品单价变动影响较大。 经营业绩具有一定周期性。2021年受部分海外市场轮胎供应紧张影响，国内大型轮胎企业生产订单饱满，我国橡胶轮胎出口量大幅增加，叠加国际原油及能源大宗商品价格上涨，原材料价格处于高位并传导至下游，炭黑平均销售价格由2020年的4813元/吨增长至7075元/吨，带动公司业绩同步向好。2022年，尽管炭黑平均销售单价较2021年进一步上涨1869元/吨，但受成本端影响，公司经营利润有所波动。整体来看，公司受上下游景气度影响较大，经营业绩具有一定周期性。 图5:收入主要受炭黑价格影响，23Q1-3小幅下滑 图6：受上下游景气度影响，经营业绩具有周期性 图7：成本结构中原材料占比高，其中煤焦油与蒽油等占主导 原材料占成本比重高，其中煤焦油与蒽油占主导。公司过往主要产品的成本结构较为稳定，材料及燃料动力占比基本维持在90%，其中材料占比在75-85%左右，主要受上游原材料价格变动影响。从往年原材料及能源采购情况来看，煤焦油及蒽油采购占所有主要原材料比重维持在80%及以上，其次是作为燃料动力的天然气，占比约10%。因此在过往炭黑销量维持相对稳定的情况下，上游的煤焦油与蒽油价格对成本起到了主导作用。 受上游原材料价格上涨影响，2022年以来毛利率有所下滑。2021年，受益于部分海外轮胎供应链受阻，国内大型轮胎企业外销订单饱满，尽管上游原材料价格也出现上涨，但涨幅低于炭黑单价增幅，公司毛利率小幅增长。2022年后，上游主要原材料煤焦油、蒽油等价格进一步大幅上涨，平均采购价格分别提升42.5%和32.0%，然而受全球经济行影响，下游需求受到扰动，原材料价格变动传导到下游产品存在一定滞后性。 尽管公司客户资源较为稳定，销量保持平稳，但成本压力陡增下，毛利率出现了下滑。2023年以来，主要原材料价格逐步回落，价差有所改善，毛利率水平趋于稳定。 图8：2023年Q1-3毛利率水平趋于稳定 图9：受上游价格影响，2022年盈利能力有所下滑 2022年外销比例提升带动盈利水平领先同行。俄乌战争前，欧洲炭黑总产能约有50%来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，2022年以来部分地区供应链受阻，国内厂商的出口成为替代来源之一。2021年前，公司海外销售多为东南亚地区，外销毛利率与国内基本持平。2022年以来，公司提升了对欧洲地区的出口销售，且核心客户为大陆马牌及米其林等国际知名龙头企业，基于下游对品控与质量稳定性的更高追求，外销毛利率有了显著提升，且与内销毛利率变动趋势相反，这使得公司炭黑产品的毛利率在2022年及2023年Q1-3期间明显领先于同行水平。 图10：2022年外销提升带动炭黑盈利水平领先同行 期间费用占比稳步降低。受整体营业收入不断上涨摊薄所致，公司的期间费用占营业收入比重自2020年的8.8%逐步降低至2023年Q1-3的5.6%。从绝对金额上看，2022年由于外销收入受美元汇率升值影响，当期汇兑收益大幅增加近4000万元，从而使得整体期间费用较2021年下降3554万元。 图12：公司期间费用率稳步下降 图13:外销收入汇兑收益使得22年财务费用大幅降低 图14：经营周期稳中有降，运营效率稳步提升 图15：产成品价格拉动下固定资产周转率有所抬升 2.3.行业集中度逐步提升，龙头公司有望受益 普通炭黑进入平稳发展时期。改革开放以来，随着我国汽车和轮胎产业进入快速发展阶段，带动中国炭黑产业发展进入快车道，全行业加大改造步伐和投资力度，产能快速增长，我国成为全球炭黑生产第一大国。 近年来，受世界经济增速放缓，我国炭黑产业投资更加理性，同时叠加环保要求提高、落后产能逐步淘汰、向境外搬迁等因素影响，我国炭黑产能增速放缓，进入平稳发展时期。根据中国橡胶工业年鉴、《2022年中国炭黑年册》统计数据，2016年至2021年我国炭黑产能由701万吨增长至843万吨，年均复合增长率约为3.76%。 下游应用主要为轮胎等橡胶制品。炭黑行业尤其是橡胶用炭黑与轮胎行业存在较高的关联度，因此轮胎行业需求一定程度上决定了炭黑尤其是橡胶用炭黑的需求。2010年以来，随着我国汽车产业的高速发展，带动轮胎等橡胶制品产业发展，炭黑产量随之快速增长。2015年，受美国对我国轮胎企业展开反倾销和反补贴调查影响，我国炭黑产量首次出现负增长。2016年以来，在我国城乡居民生活水平稳步提高，汽车保有量水平不断提升的背景下，新能源汽车产业迅速崛起的背景下，我国炭黑产量恢复增长态势，仅在2020年受我国经济增速放缓影响有所下滑。 图16：2017-2021国内炭黑产量Cagr3.4% 图17：下游应用主要为轮胎等橡胶制品 表1:各类政策的出台有助于加速行业落后产能出清 市场壁垒持续提高。2011年发布的《橡胶行业“十二五”发展规划指导纲要》曾明确指出