乘风而起的ADC新贵，牵手默沙东进军国际市场

, 国际接轨的平台型公司，剑指广阔ADC药物市场。科伦博泰是四川科伦药业控股子公司，作为抗体药物偶联物（ADC）先锋，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力得到了全球战略合作伙伴的认可。2022年公司与默沙东总计118亿美元的授权合作创下了中国创新药“出海”纪录，也是2022年全球最大的生物制药合作交易。 管线扩容引擎“OptiDC”持续发力，ADC药物覆盖核心靶点。凭借多技术平台的强大实力，目前公司拥有众多差异化且具有临床价值的资产管线，呈现以ADC药物为核心，大分子小分子双线并行的格局。目前公司已有4款的ADC药物进入临床阶段，分别是SKB264、A166、SKB315、SKB401，覆盖ADC药物核心靶点TROP2，HER2，CLDN18.2，Nectin-4。此外，公司还有多款的临床前ADC药物储备，后备力量强劲。 联合K药打造“王炸”，未来想象空间巨大。多种机制支持ADC与免疫检查点抑制剂的组合，ADC有望取代化疗成为PD-1的最佳搭配。K药（PD-1）联合Padcev（Nectin-4 ADC）治疗一线尿路上皮癌获批，打开了ADC+PD-1联用的大门。 至多9个ADC项目的深度合作使得科伦博泰成为默沙东ADC管线最重要的合作伙伴，科伦博泰有望凭借与默沙东的合作在国际舞台上大放异彩，“OptiDC”技术平台+ K药未来想象空间巨大。 SKB264（Trop2 ADC）：TNBC+NSCLC中美双开，有望撬动百亿市场。国内SKB264针对三线治疗TNBC已于2023年12月NDA获受理；EGFR突变NSCLC（TKI耐药）I期临床数据亮眼，疗效优异安全性好，目前III期临床已经开启，DS-1062的失利给SKB264留下更大想象空间。二线及以上HR+/HER2- BC已启动3期注册临床。海外方面，默沙东已经启动三项临床3期研究，K药+SKB264的强强联手有望撬动百亿市场。 非ADC管线兼具短期兑现与长期成长。公司抗体类药物上市在即，A167（PD-L1）位于NDA阶段，A140（EGFR）已经进入关键临床，两款药物预计将于2024年左右获批，将为公司收获持续现金流。公司目前有6款小分子类药物，包括A400（选择性RET抑制剂）、A223（JAK1/2抑制剂）等，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。 投资建议：盈利预测和估值建议：公司拥有与国际接轨的ADC研发平台和具备市场潜力的创新产品管线 ，预计公司2023-2025年营业收入分别为13.68/11.98/18.35亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.79%，估算公司当前合理市值为255亿元，对应公司合理价值126.55港元，折合人民币116.46元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 股票数据 1.背靠科伦资源雄厚，创新驱动成就下一代ADC龙头 科伦博泰是四川科伦药业股份有限公司的控股子公司，是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司，作为抗体药物偶联物（ADC）先锋，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的生物制药公司之一。 1.1.七年沉淀成功上市，“独角兽”转身潜力新股 以仿制推动创新，以创新驱动未来。2012年限抗令出台，科伦药业提出了“以仿制推动创新，以创新驱动未来”的研发战略，开始了“仿转创”的转型之路，随后定位为biotech的科伦博泰于2016年应运而生。2017-2020年间，科伦博泰先后开启了A167、A166、A140、SKB264等多个项目的临床研究，为2021-2023年顺利融资和BD奠定了基调。 图1：公司发展历程 1.2.背靠科伦药业，拥有全方位海量资源 公司股权结构稳定，默沙东成为第二大股东。截至2023年8月，四川科伦药业持股52.72%，四个员工激励平台（科伦汇才、科伦汇能、科伦汇智、科伦汇德）合计持股13.68%，默沙东与公司深度合作，持股6.13%。公司控股子公司共有三家分别为四川科纳斯制药有限公司，KLUS PHARMA（美国新泽西州）及四川科伦博泰生物靶向药物工程研究中心有限公司。 图2：公司股权架构（截至2023年8月） 管理层新老搭配，具有前瞻性的战略眼光。纵览公司管理层，不难发现高管组成呈现新老搭配的模式：科伦老将+引进跨国药企新人才。科伦药业创始人兼董事长刘革新任公司董事长，公司总经理葛均友于2007年加入科伦药业，2022年3月获委任为科伦博泰总经理。管理层的前瞻性眼光在科伦博泰的成长道路上同样体现得淋漓尽致，自科伦博泰成立之初，公司便布局ADC药物研发，为后续管线扩容提供了强大的引擎。而涌入的新鲜血液谭向阳、金小平、郭永等人皆有跨国药企的履职经历，在创新药物研发、商业化销售方面具有丰富实战经验，将助力公司未来发展。 表1：公司管理层介绍 作为科伦药业的子公司，科伦博泰拥有得天独厚的优势。 图3：科伦博泰创造的优势条件 1)现金流充裕一定程度上保证研发端可持续发展：高强度研发投入是Biotech公司长期增长的关键驱动力。根据科伦博泰招股书显示，2021年及2022年公司研发开支分别为7.28亿元及8.46亿元，而同期收入为0.32和8.03亿元。截至2021年12月31日及2022年12月31日，科伦博泰的负债净额为26.44亿元及32.26亿元，主要来源于向科伦药业的借款，截至2021年及2022年12月31日科伦博泰向科伦药业的借款分别为23.58亿元及27.91亿元。 2)广泛商业化资源嫁接高端专业业务：科伦药业拥有数十年的经验、行业关系及广泛的网络，中国医院覆盖广，医院准入方面较强，为科伦博泰扩充商业化基础设施及市场渠道打造了的良好条件。 2.国际接轨的平台型公司，剑指广阔ADC药物市场 2.1.ADC药物全球市场广阔，模块化设计促进多元发展 ADC药物作为靶向癌症治疗的“生物导弹”引领癌症靶向治疗走向新时代。 抗体-药物偶联物（ADC）由抗体、接头及细胞毒性药物组成。它结合了抗体高度特异性靶向的能力和细胞毒性药物高效杀伤的优点，能够实现对癌细胞的准确高效消除，减少脱靶副作用。ADC药物在多种肿瘤治疗中显示出明显的临床优势，正在引领癌症靶向治疗走向新时代。 图4：ADC药物结构特点 图5：ADC药物作用机制 ADC药物全球市场广阔，中国市场快速扩张。根据弗若斯特沙利文预测，全球ADC药物市场仍在持续增长，2030年有望达647亿美元。中国市场同样广阔且处于快速扩张阶段，据弗若斯特沙利文预测，中国ADC药物市场2022-2030年将以72.8%的年复合增长率扩张，至2030年中国ADC药物市场有望达到662亿元。 图6：全球ADC药物市场（亿美元） 图7：中国ADC药物市场（亿元） 7款ADC药物中国获批，市场需求尚未满足。目前全球范围内已经获批的ADC药物共15个。其中治疗血液系统肿瘤的ADC药物有7个，治疗实体瘤药物8个。包括荣昌生物维迪西妥单抗在内共有7款ADC药物在中国获批上市，覆盖靶点包括：CD30、HER2、CD79b、TROP2、CD22等。 表2：全球范围内已经获批的ADC药物 ADC药物设计模块化，平台型公司优势明显。ADC药物组成要素多且通用性强，具有模块化的特点。随着不同组成部件的优化改良，ADC药物的更新迭代进入快速发展阶段，治疗窗口得到有效扩展，目前已经进入4.0时代。区别于其他药物，模块化设计特点赋予了ADC药物更大的想象空间，平台型公司竞争优势明显。 图8：ADC药物的更新迭代 2.2.平台型公司优势明显，OptiDC成为管线扩容引擎 科伦博泰“OptiDC”技术平台成为公司ADC管线扩容引擎，已经为公司验证十多项临床或临床前候选药物，其中4款已经进入临床阶段。公司已开发出一套多样化的ADC核心组件库，可以基于对ADC技术的认识，对不同靶点进行不同的毒素、linker组合，对药效和安全性进行平衡。公司管线中的多个产品均采用高DAR+中等毒性payload的设计思路，payload具有较高的旁观者效应，属于第四代ADC药物。 以SKB264、SKB315项目为例： 抗体：自主研发的新型抗体，跟靶抗原具有较高的亲和力，特异性好。 中等活性的细胞毒素+高载荷：中等毒性载荷（贝洛替康[喜树碱类抗癌药物]衍生的拓扑异构酶I（TOPO1）抑制剂）降低了对于表达靶抗原的正常细胞的毒性。其高DAR（SKB264：7.4；SKB315：7-8）相比全身化疗能够让更多载荷分子释放到肿瘤部位，从而阻止过表达靶抗原的肿瘤细胞修复DNA损伤的能力。此外，毒性有效载荷KL610023（一种贝洛替康衍生的TOPO1抑制剂）的化学结构亦有助于在循环中增强SKB264的稳定性。 图9：常见的细胞毒素毒性比较（IC50越小毒性越大） 不可逆的定点抗体偶联技术+pH敏感型连接子：利用公司专有的Kthiol药物连接子策略，改善了ADC的稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。 与Trodelvy中马来酰亚胺与半胱氨酸的可逆连接不同，SKB264的连接子通过与二硫化物还原的半胱氨酸的不可逆共价结合，与作为适配体的甲磺酰基嘧啶偶联。这可以防止有效载荷在循环中轻易从ADC上脱落。 一旦到达肿瘤部位，连接子中的碳酸盐切割部分便可以令有效载荷快速释放以发挥杀伤作用。这种创新设计增强SKB264的靶向能力，减少其脱靶及在靶肿瘤外毒性，因此有潜质实现更广泛的治疗窗口。 图10：SKB264与Trodelvy所用毒素血药浓度及肿瘤药物浓度时间曲线 OptiDC平台的设计优越性已经得到临床数据的验证：截至2023年6月20日，该平台已通过临床前研究及临床试验对超过1200名患者进行测试及验证。 图11：公司ADC药物研发平台——OptiDC 此外，历经多年沉淀与建设，公司已建立四位一体的平台体系：新药研究平台、临床研发平台、生产及质量平台、商业化销售平台，拥有创新药物开发的一体化能力，能够战略性地快速推进管线进展。 图12：四位一体的平台体系 2.3.OptiDC+K药打造“王炸”，未来想象空间巨大 科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴的认可。 迄今为止，公司签署了九项对外许可协议，包括与默沙东订立的三项开发用于癌症治疗的多达九项ADC资产的许可及合作协议，前期及里程碑付款合共高达118亿美元。 与默沙东合作：从项目到平台再到资本的递进式深入合作 （1）项目及平台合作：2022年公司完成3次，至多9个ADC项目与MSD的授权合作。总计118亿美元的里程碑和首付款金额创下了中国创新药“出海”纪录。 图13：默沙东ADC赛道交易历程 （2）资本投入：在2023年1月的B轮融资中，默沙东向科伦博泰注资1亿美元，持有科伦博泰6.95%股份，将两家企业的合作上升到新的台阶，建立了更加深度的捆绑，同时也彰显出默沙东对科伦博泰未来发展的信心。 OptiDC + K药：延长K药生命周期的重要布局 K药将在2028年迎来关键专利到期。公司与默沙东的合作是默沙东为了寻找联合疗法延长K药生命周期的重要布局，也是科伦博泰国际化的重要机遇。 图14：MSD用来巩固K药统治地位的产品组合和创新渠道 3.ADC管线：覆盖核心靶点，蕴藏爆款产品 凭借多技术平台的强大实力，目前公司拥有众多差异化且具有临床价值的资产管线，整体格局呈现以ADC药物为核心，大分子小分子双线并行的格局。 图15：公司ADC药物管线 公司ADC管线具有以下四大特点： （1）覆盖ADC核心靶点。目前公司已有4款的ADC药物进入临床阶段，分别是SKB264、A166、SKB315、SKB401，覆盖ADC药物核心靶点TROP2，HER2，CLDN18.2，Nectin-4。TROP2、HER2以及Nectin-4等皆为经临床验证的靶点，成药几率较高。而CL