海外策略研究：震荡磨底行情港股仍以高股息为主

策略研 2024.02.04 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 震荡磨底行情港股仍以高股息为主 海 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 外 策 本报告导读： 高分红的行情仍值得关注 相关报告 海外扰动加剧，港股在短暂的反弹后再次回调。年初以来港股整体持续回落，恒指累略计回调近9%，恒生科技跌幅超过19%，市场关心港股何时能够触底企稳。部分指标研显示短期港股接近底部，但后续缺乏盈利预期上修的动力，市场大概率维持震荡磨底 究 2024.01.22 行情，长期看好稳定性高的高股息品种。 摘要： 再论港股底部信号 2023.12.10 海外扰动因素频发，港股震荡回落，电信运营商表现相对抗跌。上周海外扰动因素较多：1）美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至5.5%之间不变，并暗示暂时不会降息；2）美国1月就业增长超预期，3月降息概率较低。港股恒生指数上周累计下跌2.6%，恒生国企指数下跌2.6%，恒生科技指数下跌4.5%。板块方面，能源、电信表现相对抗跌。市场关心港股何时能够触底企稳，本篇报告我们重点测算在当前时点港股是否能够企稳。 情绪指标已显现出底部迹象，恒生科技情绪接近恐慌下沿。短期情绪指标在两周前（1.17-1.22）已显示恒指出现超卖现象，上周明显反弹。 证当前恒指贪婪恐慌指标按周环比下降15.2%，当前值为42，低于近三 券年均值的下方。恒生科技贪婪恐慌指标按周环比下降10%，当前值为 研34，接近底部28，或意味着恒生科技短期有超卖现象。 究恒指市盈率达到历史底部区域，风险溢价处于历史高位。1）当前恒报指预测市盈率为8.06x，低于历史均值下方2倍标准差8.71x，已来到告历史底部区间。按照历史预测市盈率的走势规律来看，指数位于9.0倍预测市盈率附近时有较强支撑。2）估值水平和股市相对于债券的 风险溢价代表了投资者的预期回报率。尽管这并不能决定价格变化的方向，但由于其较为直观地反映了市场的多空趋势，对于短期择时仍有一定的参考意义。恒生指数风险溢价自年初以来不断攀升，当前值为8.4%，已接近历史均值上方2倍标准差（8.5%），性价比空间打开。 投资策略：震荡磨底行情下仍以高分红股票为主。市场底部的出现与进攻机会的出现之间并不吻合，缺乏预期上修的阶段投资机会在大盘 股风格：1）关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。2）美国衰退交易预期容易出现，但衰退或难成现实，建议在衰退预期交易中布局出口链等相关品种。3）中期关注创新药、电子等。 风险因素：1）中美关系反复超预期；2）美国核心通胀超预期。 市场抢跑美联储，降息交易并非一帆风顺 2023.12.03 反弹易，反转难 2023.11.26 美债“M”顶回落，一鲸落万物生 2023.11.19 目录 1.上周港股震荡下行3 2.部分指标显示港股接近底部区域3 3.港股短期反弹关注成长，中长期增配高股息5 4.港股投资策略：短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息5 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等5 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息6 4.3.港股创新药6 4.4.港股半导体和消费电子7 5.风险因素9 前言： 海外扰动加剧，港股在短暂的反弹后再次回调。年初以来港股整体持续回落，恒指累计回调近9%，恒生科技跌幅超过19%，当前市场关心港股何时能够触底企稳，本篇报告我们重点测算在当前时点港股是否能够企稳。 1.上周港股震荡下行 海外扰动因素频发，港股震荡回落，电信运营商表现相对抗跌。上周海外扰动因素较多：1）美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，并暗示暂时不会降息；2）美国1月就业增长超预期， 3月降息概率较低。港股恒生指数上周累计下跌2.6%，恒生国企指数下跌2.6%，恒生科技指数下跌4.5%。板块方面，能源、电信表现相对抗跌。 图1：上周港股三大指数均下行图2：能源、电信板块表现相对抗跌 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.部分指标显示港股接近底部区域 年初以来港股深度回调，部分技术指标显示港股短期已经出现底部特征。短期情绪底部已现，可能存在阶段性技术性反弹，但长期缺乏增长动力，大概率维持磨底行情。 首先，情绪指标已显现出底部迹象，恒生科技情绪接近恐慌下沿。短期情绪指标在两周前（1.17-1.22）已显示恒指出现超卖现象，上周明显反 弹。当前恒指贪婪恐慌指标按周环比下降15.2%，当前值为42，低于近三年均值的下方。恒生科技贪婪恐慌指标按周环比下降10%，当前值为34，接近底部28，或意味着恒生科技短期有超卖现象。 图3：恒指贪恐指数按周环比下降15%图4：恒生科技贪恐指数接近恐慌下沿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 其次，恒指市盈率达到历史底部区域。当前恒指预测市盈率为8.06x，低于历史均值下方2倍标准差8.71x，已来到历史底部区间。按照历史预测 市盈率的走势规律来看，指数位于9.0倍预测市盈率附近时有较强支撑。图5：恒指预测市盈率达到历史底部区域（倍） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 此外，从风险溢价指标来看，恒指性价比空间打开。估值水平和股市相对于债券的风险溢价代表了投资者的预期回报率。尽管这并不能决定价 格变化的方向，但由于其较为直观地反映了市场的多空趋势，对于短期择时仍有一定的参考意义。恒生指数风险溢价自年初以来不断攀升，当前值为8.4%，已接近历史均值上方2倍标准差（8.5%），性价比空间打开。 图6：港股指数走势与盈利增速相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.港股短期反弹关注成长，中长期增配高股息 基准情形下，我们认为港股处于逐步筑底过程，短期存在反弹空间，但反转仍需等待政策推动。未来一至两个季度，在美债利率见顶回落、国 内政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现类似于2023年初的修复式反弹并不难。中长期一至三年来看，能否实现破局，反弹变为反转则有待更多政策推动。 4.港股投资策略：短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息 短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息。预计未来一至两个季度政 策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和都有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。中长期一至三年建议持续关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等 影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场 风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q4，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。 图7：超跌反弹，关注港股成长风格 1.6 201520162017201820192020202120222023 30% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 20% 10% 0% -10% 0.2 201520162017201820192020202120222023 恒生中资/恒生科技综合因子风格指标（右） -20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息 港股高股息策略的优势？ 港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为红利资产将成为港股长期新“核心资产”。 图8：高股息策略在弱市中展现防御性，在震荡市中提供较高的股息回报 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.3.港股创新药 若短期交易流动性，可关注流动性敏感行业，如医药、电子和半导体等。 通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期， 中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。 图9：美债10Y收益率与制药行业PE的倒数相关性高 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-15 2021-10-06 2021-10-27 2021-11-17 2021-12-08 2021-12-29 2022-01-19 2022-02-09 2022-03-02 2022-03-23 2022-04-13 2022-05-04 2022-05-25 2022-06-15 2022-07-06 2022-07-27 2022-08-17 2022-09-07 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-09 2022-11-30 2022-12-21 2023-01-11 2023-02-01 2023-02-22 2023-03-15 2023-04-05 2023-04-26 2023-05-17 2023-06-07 0.0 10Y美国国债收益率制药、生物科技与生命科学 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图10：美债10Y收益率与半导体行业PE的倒数相关性高 图11：美债10Y收益率与技术硬件与设备行业PE的倒数相关性高 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-25 2021-10-25 2021-11-25 2021-12-25 2022-01-25 2022-02-25 2022-03-25 2022-04-25 2022-05-25 2022-06-25 2022-07-25 2022-08-25 2022-09-25 2022-10-25 2022-11-25 2022-12-25 2023-01-25 2023-02-25 2023-03-25 2023-04-25 2023-05-25 2023-06-25 0.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-02-22 2021-03-22 2021-04-22 2021-05-22 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-22 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 2022-11-22 0.0 10Y美国国债收益率半导体与半导体生产设备10Y美国国债收益率技术硬件与设备 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.4.港股半导体和消费电子 短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2024年。全球和 美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业 PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，仍需等待盈利端的反转时点。 图12：美国制造业PMI与全球半导