<unk> 水做空 BXMT （ 英 ）

黑石抵押贷款信托公司。 (BXMT) 悬崖来了 ！2023 年 12 月 6 日MUDDY 水域研究中心1 泥泞水域研究2您应该假设，截至浑水报告发布之日，浑水相关人员的立场与此处表达的观点在经济上是一致的 （ i 。Procedres.， 多头或空头 ） 承保发行人或其衍生产品的一种或多种证券，因此，如果承保发行人的股票或债务证券的价格下跌或升值，则很可能实现重大收益。浑水研究部、浑水资本和 / 或浑水相关人员打算在承保发行人的初始报告后无限期地继续进行承保发行人的证券交易, 该人员可能在此后的任何时间处于多头、空头或中立状态, 而不论其截至本报告日期的初始立场和观点如何。浑水相关人员没有义务更新此演示文稿和 / 或更新您在承保发行人证券中的任何职位 (如有) 。浑水资本不会向任何人提供投资建议，除非它与该人有投资顾问 - 客户关系证明。您理解并同意, 浑水资本与您没有任何投资顾问关系, 也不对您负有受托责任。提供投资建议需要了解您的财务状况，投资目标和风险承受能力，而 Mddy Waters Capital 对您没有这样的了解。此演示文稿已由 Mddy Waters，LLC （ “Mddy Waters Research ” 或“ w e ” 或 “s ” ） 发布。我们受 Mddy Waters Capital LLC （ “Mddy Waters Capital ” ） 的共同控制和附属机构。我们将浑水研究和浑水资本统称为 “浑水 ” 。此处列出的所有信息和意见仅供参考。在任何情况下，此处的任何信息或意见均不得解释为投资建议，出售要约或购买任何证券或其他金融工具的要约。Muddy Waters Research 是一家在线研究出版物 ， 提供有关公开交易证券的尽职调查报告 ， Muddy Waters Capital LLC 是在美国证券和交易所注册的投资顾问委员会。本演示文稿是浑水研究的财产。此处列出的意见、信息和报告仅归因于浑水研究。通过查看和访问此演示文稿, 您已与 Muddy Waters Research 签订了一份具有良好和有效考虑的合同来查看此演示文稿。作为交换, 您同意本免责声明中规定的条款。您进一步同意浑水研究可以将其根据本合同获得的权利转让给浑水资本及其关联公司和关联方 ， 包括但不限于任何负责人、高级管理人员、董事、员工、客户、投资者、顾问和代理商 (统称为浑水研究 ， “浑水相关人士 ”) 。如果您在英国 ， 您确认您是作为以下人员或代表以下人员访问研究和材料 ： （ a ） 投资专业人员在 2000 年《金融服务和市场法》第 19 条 （ 金融促进 ）2005 年命令 (“FPO ”) ； 或 (B) 低于 FPO 第 49 条的高净实体 (每个都是“ 允许接收方 ”) 。就联合王国而言，本网站的研究和材料仅发给并仅针对被允许接收人，并且不损害本使用条款中规定的任何其他限制或规则 ，未经允许的收件人不得采取行动或依赖本网站上任何研究或材料中包含的信息。对于 EEA 用户 ： 本网站及其上的信息既不针对也不提供给零售客户。它仅针对专业投资者 (就另类投资基金管理人指令 (2011 / 61 / EU) 而言 (称为 “AIFMD ”); 就金融工具市场指令 (指令 2004 / 39 / EC) 而言, 专业客户或符合条件的交易对手 (称为“ MiFID ”); 或根据适用的当地法规定义的其他内容, 本网站及其相关信息可能完全适用于任何司法管辖区。您同意浑水研究和浑水资本都是金融记者，根据适用的反 SLAPP 法，适用的记者特权法以及《美国宪法第一修正案》为记者提供的一般保护和法律。如果您曾经与浑水相关人士进行过诉讼, 您同意不对我们与任何这些法律相关的主张提出异议, 如果您确实对这些主张提出异议, 您同意您将提供一笔不可退还的保证金来支付我们的法律费用, 并赔偿我们的所有费用和成本 (包括损失), 以补偿我们失去的机会成本。如果您对本条款或合同的订立提出质疑, 则必须在您对任何浑水相关人员提出任何其他索赔之前解决该质疑。您 (或作为您的代理人的任何人员) 同意对本演示文稿中的任何信息或意见造成的任何直接或间接损失 (包括交易损失), 对每位浑水相关人员进行赔偿。您进一步同意在就本文涵盖的发行人 (每个 “涵盖的发行人 ”) 的证券或参考涵盖的发行人的任何其他金融工具做出任何投资决定之前，先进行您的调查研究和尽职调查。您表示您有足够的投资复杂性来批判性地评估本演示文稿中的信息，分析和意见。您进一步同意，您将不会将此演示文稿的内容传达给任何其他人，除非该人同意受这些条款的约束。本演示文稿仅代表浑水研究的观点 ， 并基于一般公开可用的信息。据我们所知 ， 此处包含的所有信息都是准确可靠的 ， 并已获得from public available sources that we believe to be accurate and reliable. The information presented here is “as ”, wow it hout w arranty of any kind, w hether express or implicated. This presentation contains a very large measure of analysis and意见。所有意见表达如有更改, 无需另行通知, 浑水研究公司没有义务更新或补充本演示文稿或此处的任何信息或意见。通过查看本演示文稿, 您同意浑水相关人员不对任何形式的索赔、损失、费用或损害负责, 包括直接、间接、惩罚性、惩罚性、附带、特殊或后果性损害。本责任限制适用于任何浑水相关人员的任何疏忽或重大过失。您接受依赖本演示文稿中的信息和意见的所有风险。您同意您与浑水研究中心及其附属公司之间因本演示文稿而产生或与之相关的任何争议应受德克萨斯州法律管辖, 但不涉及任何法律冲突条款。您鉴于 Mddy Waters Research 及其附属公司均位于德克萨斯州奥斯汀，因此，您可以独立且独立地同意接受位于德克萨斯州奥斯汀的州和联邦法院的个人和专属管辖权，并享有任何其他管辖权或适用法律的权利。浑水研究部未能行使或执行此处的任何权利或规定, 不构成对该权利或规定的支持。如果本使用条款的任何条款被具有管辖权的法院认定为无效，双方仍然同意，法院应努力使各方的意图生效，如本文所述的其他条款所反映的，特别是关于本管辖法律和管辖权条款。您同意，无论任何法规或法律如何相反，因本演示文稿而引起或与之相关的任何索赔或诉讼原因必须在导致此类索赔或诉讼原因的所谓损害发生后一 （ 1 ） 年内提出，或此类索赔或诉讼原因将永远被禁止。 泥泞水域研究3浑水是短 BXMT利率掉期和操纵的风险评级 / 损失准备金掩盖了 BXMT 贷款账簿的严重恶化。我们认为 ， 从 2024 年开始 ， 随着估计 160 亿美元的掉期终止 ， 以下问题将显而易见 ：•BXMT 可能会在 2024 年下半年大幅削减股息。目前 SOFR ， 我们预计 BXMT 将削减其季度股息至少一半。•我们认为大量借款人将无法再融资和偿还 BXMT 。•BXMT 面临流动性危机的风险。•即使假设降息 ， BXMT 的 232 亿美元净账面贷款损失也可能达到约 25 亿美元至约 45 亿美元。 BXMT 的市值目前为 40 亿美元 ， 有被这些损失完全抹去的风险。这些损失将是 BXMT 现有损失准备金的补充。1下文讨论的计算。 4ContentsBXMT 看起来稳定 ， 但这即将改变8我们的方法论12许多借款人无法支付利息支出16我们估计 ， 到 2024 年 ， 约有 160 亿美元的掉期终止22借款人无法再融资和偿还 BXMT24BXMT 一直在解决这些问题29股息影响与 BXMT 的选择35附录 ： 有问题贷款示例42泥泞水域研究 BXMT 如何工作• BMXT 是一家房地产投资信托基金 ， 它借钱给商业抵押贷款借款人。• 这些贷款是浮动利率 (SOFR + 利差) 利率。• 这些贷款通常有三年的初始期限。如果借款人主要满足 NOI / 债务测试 ， 他们可能会延长 1 + 1 年。• BXMT 要求其借款人签订利率掉期 (“利率上限 ”) ， 以保护他们在利率上升的环境下支付利息的能力。• BXMT 捕获利息收入和利息支出之间的利差。其进行分配的能力取决于其避免重大违约的能力。N. B. 由于这些是只付利息的贷款 ， 因此这种模式依赖于借款人能够再融资偿还贷款。MUDDY 水域研究中心5 完美的宏观风暴• 在执政期间 ， 由于大流行以来的变化 ， NOI 下降了。o 随着现有租约的终止 ， 空缺率甚至更高。o 由于通货膨胀 ， 石油价格上涨。o NOI 减少使偿还债务变得更加困难。• CRE 资产价值下降是因为利率大幅上升。o 许多 CRE 借款人的欠款超过了他们目前的房产价值。o 因为贷款人通常只贷出房产价值的 60% 到 70% ， “倒挂 ” 的借款人无法再融资和偿还只付利息的贷款。• 对于许多 CRE 借款人来说 ， 预期的降息幅度太小 ， 为时已晚。o 将削减利率以解决宏观弱点 - 许多 CRE 面临的弱点类型。o 华创资产价值变动一般滞后于利率变动。除非 SOFR 在 2024 年下半年达到约 3.5% ， 而经济不会放缓 ， 否则我们认为 BXMT 将受到宏观冲击。MUDDY 水域研究中心6 CMBS 市场正在反映压力和另一个突出2024 - 2025 年美国 CRE 到期 1.2 万亿美元。被迫卖方CMBS 提供的图片市场•美国银行拖欠的商业房地产贷款已达到十年来的最高水平 ， 原因是利率上升 ， 经济不确定以及对建筑业主的远程工作压力上升。租给他人的房产所有者错过一笔以上付款的逾期贷款数量跃升了 30 ％ ， 即 40 亿美元,根据行业追踪机构 BankRegData 的数据 ， 在截至 9 月底的三个月中 ， 这一数字达到了 177 亿美元。该数字在一年内增加了 100 亿美元。 ”•“由于房地产一级的财务业绩恶化 ，在未来两年内 ， 只有大约 25% 的管道和单一资产 / 单一借款人 CMBS 贷款能够再融资， GS 找到了。对于更广泛的 CMBS 市场 ， 这一数字仅为 40%. 当然 ， GS 必须对哪些证券可以再融资做出一些假设。策略师将 LTV 设定在 60 ％ 以下 ； 至少 7 ％ 的隐含抵押贷款利率 ； 根据房地产类型 ， 偿债覆盖率高于 1.3 至 1.5 。 ”来源 FT “与 CRE 的成熟度墙碰撞 ” 2023 年 12 月 1 日MUDDY 水域研究中心7 MUDDY 水域研究中心8 泥泞水域研究9为什么 BXMT 还没有显示出困扰的迹象 ？• 由于掉期交易 ， 许多借款人只能在 2022 - 2023 年前所未有的加息中保持现状。• BXMT 也一直通过不切实际的 （ 和主观的 ） 风险评级和 CECL （ 当前预期信用损失 ） 拨备给投资者一种虚假的安全感。• BXMT 一直在通过修改陷入困境的贷款来 “延长和假装 ”否则已经处于违约状态 - 延长到期日 ， 并允许它们 PIK 。o我们认为至少有九笔贷款16 亿美元（ 约占 BXMT 账面净值的 6.3% ）已被修改到 2023 年 Q3 。o我们已经明白~ 4% 到 ~ 5% 的利息收入是 PIK.11根据与 BXMT 投资者关系的讨论。 泥泞水域研究102024 年将是一个转折点• BXMT 可能会在 2024 年下半年大幅削减股息 ， 因为我们推断 BXMT 的美国借款人约 70% - 75% 目前无法从没有利率掉期的房地产现金流中支付利息费用。 （ 美国借款人是净账面价值的 64% 。 ）o我们估计~ 160 亿美元其借款人利率的名义掉期在明年到期..1• 由于资产价值已经下降 ， 随着这些只付利息的贷款明年开始到期 ， 我们认为大量借款人将无法再融资和偿还