宏观经济专题：企业出海的动因分析及行业筛选

2024年02月05日 宏观研究团队 企业出海的动因分析及行业筛选 ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《着力稳市场、稳信心—宏观周报》 -2024.2.4 《非农超预期回升或促使联储降息时点后移—美国1月非农就业数据点评》 -2024.2.4 《美联储或将更加灵活务实地把握降息节奏—1月FOMC会议点评》 -2024.2.1 一、日本：需求主导下的企业出海 1、日元升值叠加房地产泡沫破裂，需求低迷倒逼企业出海 1985年日元相对于美元大幅升值，削弱了日本本土产品的出口价格竞争力，1991年日本房地产泡沫破裂后，国内需求的长期低迷压缩了日本本土企业盈利空间，日本对外直接投资由1993年的4.4万亿日元上升至2000年的7.5万亿日元。 2、分地区看：需求主导下欧美地区为主要投资方向 相较于劳动力等供给成本方面的考量，日本对外投资更多以需求为主导。 1995-2019年，日本对美国、欧盟直接投资占比远高于中国、东盟。 3、分行业看：竞争力较强的行业占对外投资的主导 1988-2004年，日本制造业投资占比由1988年的23.4%上升至2004年的45%。细分行业中竞争力较强的电气设备、交运设备、金属、化学品、机械五大行业占比最高，共计占日本制造业对外投资总额的74%左右。 二、中国：供需两端共同驱动企业出海 与日本不同的是，除需求因素外，供给成本也是中国企业出海的重要考量因素。 1、需求不足而产能相对过剩，挤压企业国内盈利空间 受多方面因素影响，当前国内企业同样面临需求不足的挑战，部分行业产能相对过剩，企业通过“价格战”等方式扩大国内市场份额，盈利空间受到挤压。 2、劳动力人口下行叠加欧美推出贸易保护政策，抬升国内产品供给成本 一方面，我国劳动力人口在2011年左右开始下降，劳动力成本提升较快。另一方面，美欧等发达经济体近年来推行贸易保护政策，提高了本土生产的产品成本。3、分地区看：供给成本与政治经贸关系考量下东盟占比最高 2005-2022年，我国对东盟的直接投资明显高于欧盟、美国，表明我国企业出海 在需求导向的同时也较多考虑到生产成本。但同时，需求主导的欧盟与美国仍占据可观份额。从节奏上看，2017年以来，中美经贸摩擦逐步深化，我国对东盟投资整体呈上升趋势，对美国投资整体呈下降趋势。 4、从行业看：竞争力较强的装备制造企业为制造业出海主体 从对外投资存量来看，截至2022年底，我国制造业投资主要分布在汽车制造、计算机通信及其他电子设备制造、专用设备制造、医药制造等领域。从对外投资流量来看，2022年，我国流向装备制造业的投资占制造业投资的53.8%，属于我国出口竞争力较强、海外对我国产品依赖度持续提升的行业。根据《中国企业出海现状洞察报告》行业划分标准，按企业数量统计，医疗健康、信息技术、先进制造行业企业出海积极性最高。 三、海外供需红利驱动，产业竞争力或助力企业出海持续获益 企业出海动机为获取超额利润，利润由供给成本、需求决定，其中需求又可以拆分为绝对需求与市场份额，国民收入与经济增长潜力决定绝对需求，而市场份额则更多由产业竞争力决定。 1、海外绝对需求与供给成本优势或将持续 （1）欧美等发达经济体居民消费能力与价格接受力将长期高于我国本土居民，东盟等发展中经济体受益于供应链转移，制造业发展速度较快，且随着本土居民收入水平的快速提高，其对于中低端消费品的增长潜力较大，我国相应行业的出海企业或将因此受益。(2)劳动力成本端，东盟国家人口劳动年龄人口占比较高，劳动力成本远低于我国；国际贸易政策端，长期来看，美国等发达经济体的贸易保护政策难以发生趋势性变化，将持续提高我国本土产品的供给成本。 2、电力设备、机械、汽车、医药、通信电子等行业出海潜力或较大 (1)从产能利用率看，供给端可能具有竞争力的工业行业有非金属矿物制品、汽车、计算机通信电子、食品、电气机械器材、纺织、医药、黑色冶炼及压延与专用设备制造业。 (2)从出口份额看，近年来出口份额明显提升、竞争力较强的产品品类有钢铁制品、化学品、玩具运动用品、塑料及其制品、家具寝具、车辆及其零附件、消费电子产品与新能源等电气设备、专用通用设备等。 (3)从上市公司海外营收数据看，出海带来的营收增长潜力较大的行业有通信、传媒、汽车、机械设备、轻工制造、电子、医药、电力设备等。 综合以上三类指标，出海潜力较大的行业或有电力设备、机械、汽车、医药、通信、电子、轻工制造等。 风险提示：指标难以区分出口与出海优势、未考虑利润率、样本代表性有限。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、日本：需求主导下的企业出海4 1.1、日元升值叠加房地产泡沫破裂，需求低迷倒逼企业出海4 1.2、分地区看：需求主导下欧美地区为主要投资方向5 1.3、分行业看：竞争力较强的行业占对外投资的主导6 2、中国：供需两端共同驱动企业出海7 2.1、需求不足而产能相对过剩，挤压企业国内盈利空间7 2.2、劳动力人口下行叠加欧美推出贸易保护政策，抬升国内产品供给成本7 2.3、分地区看：供给成本与政治经贸关系考量下东盟占比最高8 2.4、分行业看：竞争力较强的装备制造企业为制造业出海主体10 3、海外供需红利提供机遇，产业竞争力或助力企业出海持续获益13 3.1、海外绝对需求与供给成本优势或将持续13 3.2、出海潜力较大行业或集中于电力设备、机械、汽车、医药、通信电子等行业14 风险提示17 图表目录 图1：《广场协议》签订后日元相对于美元升值，出口增速中枢下移4 图2：日本房地产泡沫破裂后，内需衰退，物价走势疲软5 图3：1994-2000年，日本对外直接投资流量整体上升5 图4：美国、欧盟为日本对外直接投资重点地区6 图5：2005-2009年、2010-2014年，日本对中国、东盟的投资增速高于美国、欧盟6 图6：1988-2004年，日本对外制造业投资占比呈上升趋势7 图7：竞争力较强的行业占日本对外制造业投资的主体7 图8：2021年下半年以来我国工业产能利用率整体呈下行趋势7 图9：2013年以来社零与核心CPI同比中枢下移7 图10：我国15-59岁人口比例2011年到达拐点8 图11：美国直接进口份额由我国向墨西哥、印度、东盟等地区分散8 图12：近年来我国对外投资维持较高水平8 图13：我国对东盟投资占比高于欧盟、美国9 图14：2017年以来，我国对东盟投资保持高增速，对美国投资整体负增长9 图15：近年来我国对东盟八国直接投资流量占比中，印尼、泰国、越南、马来西亚呈上升趋势10 图16：近年来我国对东盟八国直接投资流量占比中，柬埔寨、菲律宾、缅甸、老挝呈下降趋势10 图17：截至2022年底，我国对外投资存量前五大行业为租赁和商务服务业、批发零售业、金融业、制造业、采矿业 ..........................................................................................................................................................................................................11 图18：我国对外制造业投资2017-2021年相较于前5年增速为63%11 图19：2022年，制造业投资占我国对外直接投资流量的16.6%，比2021年增长1%12 图20：医疗健康、信息技术、先进制造行业企业出海积极性最高12 图21：2022年我国相对于欧美的消费能力差距高于1995年日本相对于欧美的消费能力差距13 图22：近年来美国、欧盟物价增长速度高于我国13 图23：东盟年轻人口比例高于我国14 图24：当前我国用工成本高于越南、印尼等14 图25：非金属矿物制品、汽车、计算机通信电子等行业供给优势可能较大14 图26：我国中高端制造品中，车辆及其零附件、消费电子产品与新能源等电气设备、专用通用设备等出口份额明显提升15 图27：电力设备、医药、电子、轻工、机械设备、汽车、通信、传媒等行业出海潜力或较大16 前言：近些年来，受国内需求与劳动力成本变化、国际贸易政策等因素影响，我国本土企业对外投资、出海创收趋势愈发明显。本文从地区、行业与结构等角度观察日本企业出海历史经验及我国当前企业出海现状，并基于供应成本、需求绝对额以及产业竞争力等多方面企业出海的驱动因素对未来持续性与发展趋势进行判断，筛选未来出海潜力较大的行业。 1、日本：需求主导下的企业出海 1.1、日元升值叠加房地产泡沫破裂，需求低迷倒逼企业出海 1985年《广场协议》签订后，日元相对于美元大幅升值，削弱了日本本土产品的出口价格竞争力，加快了日本企业海外迁移的步伐。1991年，日本房地产泡沫破裂，国内需求衰退，最终消费支出增速中枢由80年代的4%左右降至90年代的1.8%左右，泡沫破裂后国内需求的长期低迷压缩了日本本土企业盈利空间，日本企业开始寻求海外投资机会。 在1990-1993年经历缩减对外投资规模以化解国内流动性危机的短暂调整期后， 日本对外直接投资进入上行通道，由1993年的4.4万亿日元上升至2000年的7.5万亿日元。日本国民海外收入几乎同步提升，GNI与GDP差值由1993年的353亿美元上升至2000年的2371亿美元。 图1：《广场协议》签订后日元相对于美元升值，出口增速中枢下移 %美元兑日元日本:出口金额:同比(右轴)% 40050 35040 30030 25020 20010 1500 100-10 50-20 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：日本房地产泡沫破裂后，内需衰退，物价走势疲软 %日本GDP实际增速 日本最终消费支出增速% 8日本核心CPI同比(右轴)5 64 3 4 2 21 00 -2-1 -2 -4 -3 -6-4 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -8-5 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：1994-2000年，日本对外直接投资流量整体上升 日本GNI:按美元计算:不变价日本GDP:按美元计算:不变价日本对外直接投资(右轴) 亿美元 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000 32000 亿日元 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 3000030000 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、分地区看：需求主导下欧美地区为主要投资方向 从日本对外直接投资占比来看，美国与欧盟为日本对外投资的重点地区， 1995-2019年，美国、欧盟平均占比分别为25.8%、27.4%，而中国、东盟仅为7.8%、 12.0%。表明相较于劳动力等供给成本方面的考量，日本对外投资更多以需求为主导，主要流向发达经济体。 从节奏上看，我们以5年为区间，将日本对外投资划分为1995-1999年、2000-2004年、2005-2009年、2010-2014年、2015-2019年五个时间段，分别对各地区投资流量相较于前5年的增速，2005-2009年、2010-2014年两个时间段中，日本对中国、东 盟的投资增速高于美国、欧盟，