2月可转债月报：等待右侧信号，重视信用风险
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月05日 【债券周报】 等待右侧信号，重视信用风险 ——2月可转债月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】春节前后，债市三条主线——2月债券月报》 2024-02-04 《【华创固收】存单周报（0129-0204）：关注节后分层压力变化》 2024-02-04 《【华创固收】新政落地一周，地产表现如何？— —每周高频跟踪20240203》 2024-02-03 《【华创固收】极致演绎的高票息行情——信用周报20240203》 2024-02-03 《【华创固收】收官篇：化债与资产荒交织下高收益债渐行渐远——高收益债市场观察（第�十三期）》 2024-02-02 现在市场处于什么位置：底部信号增多，但仍有向下空间 当前纯债溢价率中位数处于2015年以来低位水平，接近底部；如果上证指数和10Y国债收益率继续下行，那么纯债溢价率还有一定压缩空间。 底部信号增多，能否加仓弹性品种：衡量回撤风险，等待右侧信号 如果考虑在此时降低YTM容忍度，做弹性品种的仓位风格调换，需要关注回撤风险是否可控、风险收益比是否足够有吸引力。参考历史，YTM2-3%的回撤控制好于宽基指数，有组合收益率增强作用，如果对后市股指回暖预期较好或右侧信号已现，可以考虑慢慢加仓；如果对股指预期较差，那YTM2-3%的回撤还有趋于扩大的风险，甚至可能比历史均值水平更差，并且不一定有收益增强的作用，风险收益比不高，此时选择提高YTM的容忍度，对于连续两年业绩表现不佳的固收+产品、尤其是绝对收益型产品而言或需更加谨慎。 布局策略：防御为主，关注高YTM+估值低位、绩优超跌的补涨机会 1)从大类资产比价角度看，高YTM转债的配置价值仍高，关注回调后加仓机会。 2)关注业绩超预期标的补涨机会：🕔YTM在3%以上，包括长集、金陵；②正股估值处于相对低位且符合双低标准，包括豪美、九强和爱迪；③正股估值处于相对低位且转债溢价率较低，包括伊力和科思；④正股估值处于相对低位且转债价格较低的博俊、信测、双箭、博23、欧22、新23、兴发、维格、中宠转2、财通和转债。 当下转债市场的信用风险定价趋强，需规避相关品种： 首先，继蓝盾和搜特强制退市后，鸿达转债也被强制退市，风险关注度倍增； 第二，当前高YTM策略、低价策略等偏防御类策略运用为主流，在此类转债中信用风险个券数量较多，潜在风险较大； 第三，年报披露期，标的的财务风险将逐步暴露，例如2月3日，*ST博天因财务造假被宣告将强制退市，信用风险担忧料将进一步升温； 第四，宽基指数趋于下行且预期偏弱，标的交易类退市风险在逐步增强； 第🖂，多只转债将在年内到期，回售风险和偿还问题逐步暴露，在偏弱的市场环境下，依靠条款来促转股的作用有限，或将有更多的转债面临到期还本付息 第六，融资盘遭遇强制平仓的案例增多，需关注转债正股强平风险。 市场回顾：1月转债跟随正股市场震荡下行，主题方向均有所降温，各板块年初均表现偏弱，TMT板块延续12月份下行趋势，仅银行行业有小幅上涨，金融地产板块月底在政策密集出台下小幅反弹。 供需情况：新券供给环比减少，需求小幅降温，主要持有主体多数偏谨慎。从供应端看，1月有6只新券发行，11支新券上市，待发规模超400亿。从需求端来看，多数机构不同程度减持，主要持有主体包括公募基金、企业年金、保险机构均减持沪深两所转债，占比环比降低，而券商自营则选择逆势增持。 行业跟踪：季节效应显现，产业链价格普降。上游原油、煤炭、有色价格，以及中游建材、钢铁、化工品的价格多数下降；地产端数据表现不佳。 我们将“华创可转债”的2月重点关注组合调整如下：柳药、鲁泰、睿创、嘉诚、宏川、永02、景23、新23、双箭、武进、赛特。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 一、转债市场展望：等待右侧信号，重视信用风险5 （一）现在市场处于什么位置：底部信号增多，但仍有向下空间5 （二）底部信号增多，能否加仓弹性品种：衡量回撤风险，等待右侧信号6 （三）布局策略：防御为主，关注高YTM+估值低位、绩优超跌的补涨机会7 （四）信用风险定价趋强，需规避相关品种9 二、重点关注个券11 三、市场回顾：转债跟随正股震荡下行，估值持续压缩13 （一）行情表现：权益市场表现偏弱，银行底仓表现相对占优14 （二）资金表现：正股市场成交环比降温，转债成交缩量显著15 四、供需情况：新券供给环比减少，需求小幅降温16 （一）1月份6只新券发行，11支新券上市16 1、新券发行规模环比减少，中签率环比提升16 2、待发规模尚可，7家新发预案融资17 3、2只转债公告赎回，6只转债下修18 （二）持有主体风格分化，但整体规模小幅减少19 �、正股行业高频：季节效应显现，价格普降21 六、风险提示24 图表目录 图表1纯债溢价率中位数接近2015年以来底部水平，但仍有压缩空间5 图表2破面转债的数量占比增至2022年以来最高位6 图表3跌破债底的转债数量占比增至2022年以来最高位6 图表4不同YTM区间收益率和回撤表现7 图表5偏债型YTM均值和中短期票据差值逐步缩小8 图表6中短票期限利差呈下行趋势8 图表7标的业绩公告前后价格走势变化8 图表8关注业绩超预期标的补涨机会9 图表9退市风险警示和其他风险警示规则10 图表10正股已触及退市风险警示和其他风险警示标的10 图表11正股盈利能力弱，可能因连续亏损处罚其他风险警示的标的11 图表12重点关注转债组合历史回报12 图表13个券区间回报率情况12 图表142月重点关注组合信息12 图表15主要指数累计涨跌幅（%）13 图表161月份主要指数涨跌幅情况（%）13 图表172024年1月转债市场回顾13 图表18各行业正股和转债涨跌幅14 图表19热门概念指数月度涨跌幅（%）14 图表20年初各板块总体回调，月底金融地产反弹显著14 图表211月正股市场成交环比降温，转债成交缩量显著（亿元）15 图表221月北向资金整月净流出（亿元）15 图表231月两融余额总体下降15 图表24北向资金净买入行业16 图表25杠杆资金净买入行业16 图表261月新券发行规模环比减少（亿元）16 图表271月新券发行数量环比减少（支）16 图表28网上有效申购金额（万亿）17 图表29网上中签率均值(%)17 图表3012家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准17 图表31上市公司发布可转债预案的规模分布（亿元）18 图表32上市公司发布可转债预案的数量分布18 图表332024年2月将退市转债概况18 图表342024年1月有9支转债公告下修19 图表352024年1月有10支转债董事会提议下修19 图表36公告赎回和不赎回的转债分布19 图表37上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）20 图表38深交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）20 图表39沪深两所公募基金持有面值减少（亿元）20 图表40沪深两所企业年金持有面值减少（亿元）20 图表411月上交所券商持有可转债占比提升（亿元）21 图表4212月深交所券商持有可转债占比提升（亿元）21 图表43动力煤价格指数走势21 图表44铜价走势（万元/吨）21 图表45钢材期货价格走势（元/吨）22 图表46�大主要钢材的库存变化（万吨）22 图表47中国化工产品价格指数走势22 图表48涤纶长丝开工率和下游江浙地区织机开工率（%）22 图表49硅料价格走势（万元/吨）23 图表50碳酸锂和氢氧化锂价格走势（万元/吨）23 图表51波罗的海干散货指数23 图表52黄鸡价格变化（元/500g）23 一、转债市场展望：等待右侧信号，重视信用风险 （一）现在市场处于什么位置：底部信号增多，但仍有向下空间截至2月2日，纯债溢价率中位数是9.63%，该水平： （1）比历史股、债点位相近的2020年4月的纯债溢价率中位数水平即约23.5%，更低； （2）但是尚不及2018年底至2019年初时的水平，彼时上证指数在2486-2700点区间，10Y国债收益率在3.1-3.5%区间（该水平较现在，对纯债溢价率起到相对正向的支撑作用），股债均相比现在更熊，纯债溢价率中位数最低达到6.77%。 因此，当前纯债溢价率中位数处于2015年以来低位水平，接近底部；如果上证指数和10Y国债收益率继续下行，那么纯债溢价率还有一定压缩空间。 图表1纯债溢价率中位数接近2015年以来底部水平，但仍有压缩空间 资料来源：Wind，华创证券 截至2月2日，跌破面值的转债数量占比增至2022年以来最高位，跌破债底的转债数量占比也快速上升至9.82%，但仍远低于2021年初水平，彼时市场同样面临信用风险的冲击以及非核心资产股票的走弱，大量转债价格跌破债底。 图表2破面转债的数量占比增至2022年以来最高位 图表3跌破债底的转债数量占比增至2022年以来最高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）底部信号增多，能否加仓弹性品种：衡量回撤风险，等待右侧信号 当下市场底部信号在增多，但是否真正触底尚有不确定性，如果考虑在此时降低YTM容忍度，做弹性品种的仓位风格调换，需要关注回撤风险是否可控、风险收益比是否足够有吸引力。 历史上股债点位和现在相近的时期即2020年4月，以及股市点位低于现在的时期即 2018年下半年至2019年初，观察以上两个时期不同YTM区间的收益率和回撤表现： 1、2020年4月上证指数的点位和10Y国债最接近当下的水平，参考2020年3月9日-4月3日下行区间表现： （1）YTM2-3%持仓区间的收益率（0.14%）和回撤控制（-2.58%），均好于中证转债指数表现，但不及YTM3%以上持仓区间的表现； （2）纵向比，该时间段YTM2-3%持仓区间的收益率为0.14%，低于2015年以来收益率中位数或均值，最大回撤为-2.58%，大于2015年以来中位数或均值，并且最大回撤较上证指数更低的2018H2或2016Q1更低。 2、上证指数比现在点位更差的是2018年下半年，但彼时10Y国债收益率在3%左右水平，相对熊于当下水平： （1）YTM2-3%持仓区间的收益率与中证转债指数相差不多，但最大回撤优于中证转债指数，且优于其他两个YTM区间的表现； （2）纵向比，该时间段YTM2-3%持仓区间的收益率不一定比2015年其他时段更差，且最大回撤多优于其他时段。 图表4不同YTM区间收益率和回撤表现 资料来源：Wind，华创证券 备注：评级在AA-及其以上、余额在2亿以上转债、调仓周期为20个交易日。 参考股债点位均和当下水平相近的时期即2020年4月，彼时YTM2-3%持仓区间的最大回撤为-2.58%，低于历史均值，且在指数继续下行时回撤风险趋于扩大，但好于中证转债表现；从胜率看，YTM2-3%持仓区间的收益率多数时候不及YTM3%以上持仓区间或中证转债指数，但最大回撤多数时候优于3%以上或宽基指数。 因此，YTM2-3%的回撤控制好于宽基指数，有组合收益率增强作用，如果对后市股指回暖预期较好或右侧信号已现，可以考虑慢慢加仓；如果对股指预期较差，那YTM2-3%的回撤还有趋于扩大的风险，甚至可能比历史均值水平更差，并且不一定有收益增强的作用，风险收益比不高，此时选择提高YTM的容忍度，对于连续两年业绩表现不佳的固收+产品、尤其是绝对收益型产品而言或需更加谨慎。 （三）布局策略：防御为主，关注高YTM+估值低位、绩优超跌的补涨机会 高YTM转债配置价值仍高，关注回调后加仓机会。从大类资产比价角度看，一是受无
