月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在

主题研究|宏观经济 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中国：虽然12月数据初显政策成效，但是经济动能整体而言仍在继续走弱，2024年经济复苏仍面临重重挑战。首先，去年一季度高基数效应或拉低今年一季度的同比数据表现。1月PMI数据和其他高频数据显示经济活动表现或较为平淡。其次，通胀率持续负读数或影响后续经济活动。再次，在对经济预期降温以及劳动力市场走弱的情况下，消费韧性的维持或有难度。最后，房地产行业仍继续走弱，企稳时点或晚于我们之前预期的年中。对经济动能以及刺激政策的担忧严重影响市场情绪，触发1月底政策救市。然而市场情绪在短暂改善后又有所下探，表明主要针对市场情绪修复的政策或不足以显著并持久地改善市场情绪。 2024年2月1日 或制定在5%的经济目标需要更多政策支持。财政政策短期因春节长假临近，或仍在抓紧落实此前布置的政策措施；更为显著的财政刺激或要等到两会之后，重点将仍放在稳投资和化解地方政府债务风险上。除了预计定在3.5%-3.8%之间的赤字率和4万亿元地方政府专项债额度之外，我们预计特殊再融资债券2024年或再发行2万亿元以上以缓解地方政府偿债负担，抵押补充贷款全年或新增1万亿元用于支持“三大工程”建设。近期的降准意味着宽松的货币政策将继续，我们预计今年上半年还有一次25-50个基点的降准。央行对降息的口风似乎有所松动。如果经济动能和通胀迟迟不能反弹、息差压力有所修复，那么央行或降息10个基点。房地产政策或三管齐下、继续加码，直至行业企稳。尽管从地方两会的31个省区市的经济增速目标制定情况来看，2024年全国的经济增速目标有望被定在5%，但是我们依然维持4.7%的全年经济增速预测，并认为该预测目前面临较大的下行风险。人民币兑美元汇率短期或双向波动，中期温和升值，今年年底升至6.9左右。 美国：我们将首次降息的时间点预测提前至5月，经济衰退或被避免。1月美联储会议基本打消了3月降息预期，整体论调符合我们的预期。表面上来看经济似乎无限接近软着陆，然而实际上美国经济正处在一个十字路口——经济过热或过冷均有可能发生。美联储的货币政策抉择显得尤为重要。基于核心PCE下滑快于预期，1月美联储会议开始为降息做铺垫，我们将首次降息的时间点预测提前至5月（此前为7月），全年降息幅度或在100-150个基点之间（此前为100个基点）。在降息提前到二季度的情况下，我们认为此轮紧缩周期导致美国经济衰退的概率也有所下降（目前：30%，此前：60%）。此外，鲍威尔预告3月会议即将开始深入讨论缩表问题。我们预计美联储或5月公布减半缩表规模，6月开始执行，而后在三季度结束缩表。 风险提示：中国方面，政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱；美国方面，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退。 目录 (一)引言.........................................................................................................................................4(二)中国——经济增长目标或定在5%，将需要更多政策呵护......................................................5虽然12月数据初显政策成效，但是2024年经济复苏仍面临重重挑战.....................................5对经济动能以及刺激政策的担忧严重影响市场情绪，触发1月底政策救市...........................11即便大水漫灌刺激可能性仍低，我们相信政策支持将持续发力稳增长...................................13经济接下来将何去何从？...............................................................................................................19(三)美国——处于经济和政策的十字路口....................................................................................20近期数据显示美国经济无限接近软着陆。一方面，实体经济数据再次体现经济的强韧性……...20另一方面，以核心PCE为代表的通胀水平下滑明显...................................................................22美国经济在2024年是否可以软着陆?...........................................................................................23在美国经济的十字路口，美联储的抉择显得尤为重要...............................................................25 图表目录 图表1：2023年四季度经济增速环比下滑...........................................................................................5图表2：消费仍然是最重要贡献力，进出口对经济的拖累作用开始减弱........................................5图表3：GDP平减指数跌幅持续扩大..................................................................................................6图表4：信贷数据全面不及预期，尤其M1增速维持在较低水平上..................................................6图表5：从两年复合增速角度来看，12月实体经济数据大多稳定或改善.......................................6图表6：制造业和基建投资增速的加快帮助弥补房地产投资的持续下滑..........................................6图表7：1月制造业PMI价格相关指数继续走低...............................................................................7图表8：1月PMI就业指数走低.............................................................................................................7图表9：电影票房在元旦小长假之后开始走低....................................................................................7图表10：1月乘用车销量略好于去年同期...........................................................................................7图表11：1月石油沥青装置开工率低于2019-2022年，仅略高于2023年同期..........................7图表12：1月粗钢产量仅次于2021年1月，远高于去年同期.........................................................7图表13：去年四季度油价下跌拖累PPI恢复.......................................................................................8图表14：食品价格因为猪肉周期下行是拖累CPI的主要原因...........................................................8图表15：疫后服务业复苏是消费复苏的重要推动力.............................................................................9图表16：去年四季度居民收入增速继续快于经济增速......................................................................9图表17：超额储蓄在近两个月又有所上升..........................................................................................9图表18：全国失业率12月有所上升....................................................................................................9图表19：除新开工外，其余房地产相关数据继续恶化............................................................................10图表20：70大中城市房价环比跌幅继续维持在-0.4%.........................................................................10图表21：房地产开发资金来源累计统计跌幅也再跌0.2个百分点到-13.6%..............................10图表22：30大中城市房产销售环比增速.........................................................................................10 图表23：30大中城市房产销售同比增速.........................................................................................10图表24：17城二手房销售（套数）同比增速...................................................................................10图表25：34城一手房销售同比增速...................................................................................................11图表26：受访计划半年内购房比例仍低位徘徊................................................................................11图表27：市场情绪1月显著走弱，23日起的救市政策刺激成效似乎也是昙花一现...................12图表28：近期房地产调整政策密集出台............................................................................................12图表29：31