新低之后的行情空间

2024年2月4日新低之后的行情空间 证券研究报告 债市全面上涨，10年期国债利率屡创新低。本周，降准利好继续推升宽货币预期、股债跷跷板点燃市场做多热情，债券市场全面上涨，10年期国债活跃券在周天盘中接近2.40%，全周下行幅度约10BP。超长债交易热度延续，30年期国债活跃券周天盘中下破2.62%，全周下行幅度约13BP。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 1月行情的背后：“供给荒”遇上“抢配潮”。一方面，1月市场对货币政策宽松预期强烈，降准兑现了市场部分期待，机构早配置早收益意愿强烈，大行和险资1月买债力度近年最强，基金和理财的买债力度好于去年同期。另一方面，一级市场利率债供给稀缺，1月利率债供给规模仅有约4000亿，显著低于往年同期，导致需求向二级市场涌入，大行二级市场买债规模大超季节性。 相关报告 站在利率新低处。利率新低后，后续市场空间如何，行情是否还可持续？回顾历史上两次利率创新低的位置，2016年8月和2020年4月，对比宏观环境和微观市场结构的异同： 宏观特征相似：一是，基本面不确定性高。2016年，市场刚从前一年的“股灾”中恢复，经济在底部艰难向复苏前进。2020年初，疫情冲击下，基本面也同样充满不确定性。两个时期，市场整体风险偏好都偏低。二是，广义流动性快速扩张。利率创新低的两个年度，以M2/GDP度量的广义流动性均处于快速扩张期，且均创历史新高。三是，狭义流动性舒适。2016年三季度以前，央行通过逆回购等操作，保持资金面的充裕与平稳，尤其到7月份之后，短端资金面始终保持充裕。2020年上半年央行为应对疫情和海外流动性危机，连续降息降准，引导资金利率大幅下行。 市场微观结构特征有一定可比性，但注意两个存在区别的方面：一是，基金久期位置还不太极端。2016年和2020年利率创历史新低位置，中长期纯债基金久期均在3年上方。但当前中长期纯债基金久期为2.61年，与前两次相比还有一定上升空间。 二是，曲线形态陡峭化程度不足够。2016年和2020年利率历史新低附近，均出现了一段牛陡行情。今年以来，虽有所陡峭化，但拉长时间看，整体曲线还偏平坦。 当前，宏观方面与2016年和2020年两次利率新低时有许多相似之处。行情是否还有空间？与历史上的牛尾拐点对比，微观市场结构上存在两个差异，一是曲线形态过平，历史上，利率上行拐点前多出现在陡峭状态下；二是交易盘（基金）久期不够长。当然，这两点是共通的，基金久期多在资金宽松状态下才会触达高位。关注短期曲线“牛陡”以及交易盘久期继续上移的可能，预计是判断本轮上涨拐点的关键表征。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：新低之后的行情空间 债市全面上涨，10年期国债利率屡创新低。本周，降准利好继续推升宽货币预期、股债跷跷板点燃市场做多热情，债券市场全面上涨，10年期国债活跃券在周天盘中接近2.40%，全周下行幅度约10BP。超长债交易热度延续，30年期国债活跃券周天盘中下破2.62%，全周下行幅度约13BP。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 当“供给荒”遇上“抢配潮”。一方面，1月市场对货币政策的宽松预期强烈，降准兑现了市场部分期待，机构早配置早收益意愿强烈，大行和险资1月买债力度近年最强。另一方面，一级市场利率债供给“稀缺”，1月利率债供给规模仅有约4000亿，显著低于往年同期，导致需求向二级市场涌入。具体看，1月，二级现券成交层面，国债新券的主要买盘是其他、农商行和基金，国债老券和政金债老券的主要买盘均是大型商行及政策行，政金债新券的主要买盘是基金公司，地方政府债的主要买盘是保险公司和农商行。 大行买盘向二级市场涌入。1月，大型商行和政策行在二级市场增配债券规模达2004亿，主要增配了国债老债、政金老债和存单，占其上年年末总资产比重为0.10%，显著高于往年同期。大行超季节性买债可能的原因包括：一是，1月信贷脉冲或相对平缓，大行匀出额度买债。二是，新发贷款收益率降至低位（例如人民银行数据显示，上海去年12月新发放企业贷款加权平均利率仅为3.34%），债券/信贷性价比有所回升。三是，1月利率债一级市场供给少，仅有4066亿，为2019年以来最低，大行配债需求从二级市场实现。 险资积极抢配。1月，险资二级市场增配债券规模达1576亿，占险资上年年末总资产比重为0.57%；对比2019-2023年，险资在1月买债规模占比分别为-0.05%、0.06%、0.37%、-0.05%和0.49%，今年1月配置力度为近年最强。 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 基金、理财的买债力度好于去年同期。1月，基金二级配置债券规模为1320亿元，占基金上年年末总资产比重为0.48%，配置力度大于2021和2023年（比重分别为0.27%和-0.75%），但弱于2022年（比重为1.88%）。理财1月净买入现券362亿元，占理财上年年末总资产比重为0.1%，相比2021年的-0.5%、2023年的-0.3%明显提升。 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 站在利率新低处。站在利率新低的位置，后续市场的空间如何，行情是否还可持续？我们回顾历史上两次利率创新低的位置，2016年8月和2020年4月，对比宏观环境和微观市场结构的异同。 对比历史上两次长端利率创新低时的宏观环境： 2016年：上半年在大量信贷资金冲击以及经济基本面好转的背景下，长端利率上行至3%附近。6月中下旬开始，由于英国脱欧带动的避险情绪，长端利率开始掉头向下，由3.0%下降至8月中旬的2.65%附近，虽然8月中旬由于房地产销售的火爆与资金面紧张预期的影响，利率一度小幅上行至2.75%附近，但随后的地产收紧调控政策与海外机构入场，带动长端利率再次下探至10月中旬的2.6%附近。 2020年：受疫情冲击和连续大幅的宽货币政策，利率快速下破历史低位。1）1月下旬至2月上旬，处于“国内疫情快速扩散”阶段。不到20天时间，1Y与10Y分别大幅下行20BP与30BP，10Y国债收益率向下突破2.8%关口。2）2月中旬，处于“国内疫情趋稳而海外未起”阶段。除1Y小幅下行以外，其他期限品种纷纷转为上行，10Y国债收益率回到2.89%。3）2月下旬至4月上旬，处于“海外疫情快速扩散”阶段。在“基本面二次恶化+货币宽松二次加码”组合下，1Y与10Y分别累积73BP与36BP的涨幅，曲线形态极度陡峭化，10Y国债收益率向下最低至2.48%，创2002年6月以来新低。 总结来看，2016年和2020年两次利率新低处，宏观方面有以下共同特征： 一是，基本面不确定性高。2016年，市场刚从前一年的“股灾”中恢复，经济在底部艰难向复苏前进，基本面走势不确定性高。2020年初，疫情冲击下，基本面也同样充满不确定性。因而市场整体风险偏好比较低。 二是，广义流动性快速扩张。利率依次创下历史新低的两个年度，以M2/GDP度量的广义流动性均处于快速扩张期。2016年M2/GDP达到2.08的历史新高；2020年M2/GDP达到2.16的历史新高。 三是，狭义流动性舒适。2016年三季度以前，央行通过7D、14D逆回购等操作，保持资金面的充裕与平稳，尤其到7月份之后，短端资金面始终保持充裕。广义流动性的宽松和狭义流动性的适度引发了2016年的“资产荒”，机构压平曲线、信用下沉，填平价值洼地。2020年上半年央行为应对疫情和海外流动性危机，连续降息降准，尤其是时隔12年再次下调超储利率37BP至0.35%，引导资金利率大幅下行，DR001与DR007分别被压降至1%下方、2%下方。在“基本面二次恶化+货币宽松二次加码”组合下，国债收益率全线下行。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 对比历史上两次长端利率创新低时的市场微观结构特征： 当前，部分市场微观结构指标与历史上两次利率新低位置有可比性，例如超长债成交特征、市场整体微观交易热度等。但需要注意两个重要的区别。 一是，中长期纯债基金持仓久期位置还不足够高。2016年和2020年利率创历史新低位置，中长期纯债基金久期均在3年上方。但当前中长期纯债基金久期为2.61年，与前两次相比还有一定上升空间。这一轮行情基金久期未能充分上升的主要原因有资金面相对平稳、信用债基久期偏低（详见《债市情绪的冷与热》）。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 历史上看，久期的底和顶在2年和3年附近，一般久期回落至2年附近表示市场情绪很悲观，上升到3年附近表示市场情绪很乐观。久期分歧度指数的底和顶在0.4和0.8附近，一般回落到0.4附近表示市场策略特别趋同，而上升至1附近表示市场策略分化剧烈。 牛尾信号：高久期（>3年），低分歧（<0.45）。1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看空胜率分别为62%、100%、67%、100%、100%，1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看空赔率（历次10Y国债变化的中位值）分别为1.82BP、8.85BP、41.29BP、61.24BP、58.21BP。其中，9个月的胜率和赔率均为最高。 熊尾信号：低久期（<2.3年），高分歧（>0.80）。1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看多胜率分别为65%、79%、79%、65%、53%，1个月、3个月、6个月、9个月和12个月的看多赔率（历次10Y国债变化的中位值）分别为-4.14BP、-4.87BP、-12.30BP、-6.70BP、-2.73BP。其中，6个月的胜率和赔率较高。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 二是，曲线形态陡峭化程度不足够。2016年和2020年利率历史新低附近，均出现了一段牛陡行情。而当前，3-1Y、5-3Y、7-1Y、10-1Y、30-10Y期限利差所处过去3年的分位数分别为40%、0%、11%、14%和0%，曲线还偏平坦。 熊尾多平，牛尾多陡。在熊尾附近，多见期限利差的平坦化形态。而在牛尾附近，多见期限利差的陡峭化形态。 观察8个熊尾期间的国债期限利差，熊尾附近一般曲线整体偏平坦。2007年11月、2008年8月、2011年2月、2011年8月、2013年11月、2017年11月、2020年11月和2023年1月这几次熊尾附近，观察3-1Y、5-3Y、7-1Y、10-1Y、30-10Y期限利差所处过去3年的分位数，多数情况下，这几类期限利差分位数的中位值在30%以内。 观察7个牛尾期间的国债期限利差，牛尾附近一般曲线整体偏陡峭。2005年10月、2008年12月、2010年8月、2012年7月、2016年8月、2020年4月和2022年8月这几次牛尾，观察3-1Y、5-3Y、7-1Y、10-1Y、30-10Y期限利差所处过去3年的分位数，多数情况下，这几类期限利差分位数的中位值在50%上方，部分时段达到70%上方。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 当前可以看到与2016年和2020年两次利率新低有许多宏观相似之处。新低处，行情是否还有空间？与历史上的牛尾拐点对比，微观市场结构上存在两个差异，一是曲线形态过平，历史上，利率上行拐点多出现在陡峭状态下；二是交易盘（基金）久期不够长。当然，这两点是共通的，基金久期多在资金宽松状态下才会触达高位。关注短期曲线“牛陡”以及交易盘久期继续上移的可能，预计是判断本轮上涨拐点的关键表征。 2.交易复盘：延续陡峭化下行 央行开启14天期逆回购操作。本周有19970亿7天期逆回购到期，央行合计开展17470亿逆回购操作