新低之后，突破还是波动

核心观点与关键数据

8月债市潜在定价因素主要围绕“宽货币”延续、下半年财政发力、人民币升值的预期与现实三个方面展开。

1. “宽货币”延续：7月22日OMO降息后，长端利率已充分反映降准预期，10年国债收益率逼近2.1%时，利率继续下行的阻力增大。若要实现进一步突破，需市场对“继续降息”的预期升级。
2. 下半年财政发力：8月国债发行提速，地方债发行也有加速迹象，8月政府债合计发行约2.2-2.4万亿元，净发行约1.6-1.8万亿元，达到全年最高。市场对增量财政的预期升温，可能使得增量财政猜想成为接下来债市的主线矛盾。
3. 人民币升值的预期与现实：美元降息走强背景下，人民币短期升值缓解了“稳汇率”压力，但掉期市场定价仍在修复中，外资在短端的购买力可能依然维持强势。然而，人民币升值与国内大盘指数走势呈现明显的同向性，短期升值是否带动市场风险偏好上升，及大盘股走强，需持续关注。

研究结论

• 债市走势：新低之后，债市波动的概率高于低位突破，波动幅度取决于关键节点的资金面情况。8月尚未被完全定价的财政发力与外汇因素，均可能是债市短期波动的来源。
• 操作策略：
  • 对于负债稳定且目标为绝对收益的自营盘，需把握好每次调整的机会，少量多次慢配，将平均加权成本控制在利率震荡区间的中枢水平。
  • 对于相对考核压力较重的交易盘，主要风险在于资管类产品的久期普遍比较激进，若自身组合久期高于市场中枢的3.0-3.5年，阶段性地将组合久期向市场中枢靠拢，或是兼具攻防的选择。
• 配置策略：
  • 从利率债期限利差的角度来看，长端利率的行情并不极致。若债市回归震荡状态，则需要抓住部分个券滞后定价带来的策略机会。
  • 短期内仍有增配需求，“具有一定流动性的中长端骑乘点位”或是首选，部分23年、24年发行的次新序列具备较高的性价比。

风险提示

• 货币政策出现超预期调整。
• 流动性出现超预期变化。
• 财政政策出现超预期调整。