请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年02月04日 新东方-S（09901.HK） 教培龙头焕发新生，新老业务多点开花 公司概况：国内多元化教培龙头，转型已显成效。新东方成立于1993年，以留学考试培训起家，逐步实现K12全学科、国内考试培训、留学咨询等教培业务全覆盖。2021年“双减”政策出台后公司及时剥离K9学科业务，并积极向非学科教培、智慧教育服务、直播电商、文旅等新业务转型。转型调整后传统教培业务逐步恢复+新业务快速起量，业绩步入快速修复轨道，FY2023/FY2024H1公司营收达29.98/19.70亿美元（yoy-3.46%/+42.41%），Non-GAAP归母净利润达2.59/2.39亿美元（yoy+124.75%/+136.04%），扣非归母净利润达1.77/1.95亿美元（yoy+114.93%/+192.88%）。 教育业务：行业需求强劲，公司品牌+规模优势显著。 1）学科类K12课外培训：双减后K12教培行业供给端中小机构持续出清，行业集中度有望提升，同时需求端短期看公共卫生事件结束后显著恢复、中长期仍偏刚性。新东方课程体系、师资实力和教学点规模优势共筑学科类业务护城河，有望加速抢占市场实现业绩稳步增长。 2）非学科类K12课外培训：素质教育充分受益于政策导向，原K9学科客群复用潜力较大，家长付费意愿仍较高。新东方在双减后加速转型，多年教研与地面网络优势仍存，用户粘性较强（业务留存率超70%），有望支撑业务快速发展。 3）留学考试及咨询：留学市场持续回暖，同时公共卫生事件中积压需求有待滞后释放，新东方产品+资源+品牌优势显著，行业龙头地位稳固，有望充分受益于行业需求回升。FY2023留学咨询业务板块营收达3.55亿美元（yoy+36.54%），FY2023留学备考课程人次为28.4万人（yoy+30.88%）。 4）成人及大学生业务：就业环境承压背景下，考研、考公等职业培训行业贝塔逻辑加强。新东方提供一站式学习服务，品牌占领用户心智，FY2023/FY2024Q1业务同比+34%/+25.5%，行业贝塔叠加公司产品力，业绩有望持续增长。 5）智能学习系统及设备：双减后新东方着手布局学习机业务，利用多年教学积淀打造内容差异化优势，AI赋能加速硬件创新升级。FY2023产品上线后季度平均付费用户数量达11.2万人，FY2024Q1/FY2024Q2增长至18.1/18.1万人，渗透率有望持续提升。 直播电商：知识型带货打造差异化优势，多渠道布局打开成长空间。2022年6月东方甄选凭借以董宇辉为代表的高知识+强互动教师型主播迅速出圈，抖音矩阵持续裂变；2023年7月推出自有APP拓展私域，付费用户亦快速增长；2023年8月布局淘宝，带来流量增量，整体已实现多平台、多矩阵全面布局，同时SKU+供应链持续丰富打开中长期成长空间。FY2023实现营收45.1亿元（yoy+651%），未来有望进一步提升GMV规模。 文旅业务：研学游学+老年文旅加速拓展，有望打造业绩新增长点。公共卫生事件结束后旅游市场复苏势头明显，青少年研游学为新东方老牌项目，产品矩阵丰富，截至2023年夏季已累计近6万名学生参与，业绩稳定增长。2023年7月，新东方在原有研游学业务基础上新增特色文旅业务，锚定中老年市场，首季度出行报告用户满意度高达100%，我们看好新东方运用教育业务师资优势与直播电商流量优质持续赋能文旅业务，构筑第三业绩增长曲线。 投资建议：公司为国内教育培训龙头，双减后积极转型，业务多点开花。学科培训、出国留学、成人考试等传统业务基本盘稳固，素质教育、直播电商、文旅等新兴业务有望借助公司品牌优势加速突围，高成长与盈利水平修复有望持续。我们预计公司FY2024-2026年实现GAAP归母净利润3.83/4.37/5.72亿美元，同增115.9%/14.0%/30.9%，Non-GAAP归母净利润4.83/5.37/6.72亿美元，同增86.5%/11.1%/25.1%，现价对应PE34/29/23倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧、新业务开展不及预期、宏观经济波动等。 财务指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 3,105 2,998 4,024 4,883 5,840 增长率yoy（%） -27.39 -3.46 34.23 21.36 19.58 归母净利润（百万美元） -1,188 177 383 437 572 增长率yoy（%） -455.2 114.9 115.9 14.0 30.9 Non-GAAP净利润（百万美元） -1046.2 258.9 482.9 536.6 671.5 增长率YoY(%) -368.9 124.7 86.5 11.1 25.1 EPS最新摊薄（美元/股） -7.18 1.07 2.31 2.64 3.45 Non-GAAP EPS（美元/股） -6.32 1.56 2.92 3.24 4.06 净资产收益率（%） -32.2 6.2 9.6 10.2 12.3 P/E（倍） -10.8 72.5 33.6 29.4 22.5 P/B（倍） 3.4 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年2月2日收盘价，港元兑美元0.1279 买入（首次） 股票信息 行业 教育 2月2日收盘价(港元) 60.70 总市值(百万港元) 99,739.97 总股本(百万股) 1,655.12 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 3.70 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理 刘书含 执业证书编号：S0680122080034 邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%2023-012023-052023-092024-01新东方-S恒生指数 2024年02月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4474 4414 4760 5352 5883 营业收入 3105 2998 4024 4883 5840 现金 2289 2630 2309 2911 3732 营业成本 1754 1409 1823 2171 2546 应收票据及应收账款 80 107 2 193 32 研发费用等其他 0 0 0 0 0 其他应收款 42 38 70 61 95 销售费用 467 445 596 684 759 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1867 954 1215 1465 1752 存货 28 53 0 77 15 财务费用 -119 -114 -105 -117 -117 其他流动资产 2035 1586 2380 2110 2012 利息收入 124 114 110 120 120 非流动资产 1561 1979 2324 1871 1953 其他非经营性损益 0 0 0 0 0 长期投资 204 196 196 196 196 投资净收益 -124 -7 -8 -14 -9 固定资产 403 360 435 257 189 营业利润 -1116 289 487 561 803 无形资产 74 131 166 187 219 其他收益及亏损 32 13 23 23 19 其他非流动资产 880 1293 1528 1231 1350 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 6035 6392 7084 7223 7836 利润总额 -1084 301 509 584 823 流动负债 1710 2251 2452 2318 2318 所得税 136 66 102 105 165 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 -1220 235 407 479 658 应付票据及应付账款 104 125 95 217 141 少数股东损益 -33 58 25 42 87 其他流动负债 1606 2126 2357 2102 2175 归属母公司净利润 -1188 177 383 437 572 非流动负债 531 327 427 224 214 EBITDA -1009 311 587 634 863 长期借款 65 15 -4 -120 -151 EPS（元） -7.18 1.07 2.31 2.64 3.45 其他非流动负债 466 312 431 344 364 负债合计 2241 2578 2879 2542 2531 少数股东权益 2 2 2 2 2 股本 2062 1940 1940 1940 1940 资本公积 1194 1198 1581 2018 2589 主要财务比率 留存收益 3706 3604 3987 4424 4995 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 88 210 235 277 364 成长能力 负债和股东权益 6035 6392 7084 7223 7836 营业收入（%） -27.4 -3.5 34.2 21.4 19.6 营业利润（%） -631.2 125.8 68.6 15.4 43.1 归属母公司净利润（%） -455.2 114.9 115.9 14.0 30.9 获利能力 毛利率（%） 43.5 53.0 54.7 55.5 56.4 现金流量表（百万美元） 净利率（%） -38.2 5.9 9.5 8.9 9.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -32.2 6.2 9.6 10.2 12.3 经营活动现金流 -1280 971 772 43 988 ROIC（%） -32.1 3.8 7.0 8.2 10.4 净利润 -1220 235 407 479 658 偿债能力 折旧摊销 195 123 183 167 158 资产负债率（%） 37.14 40.3 40.6 35.2 32.3 财务费用 0 0 -105 -117 -117 净负债比率（%） -1.3 -1.4 13.5 -7.9 -22.6 投资损失 0 0 8 14 9 流动比率 2.6 2.0 1.9 2.3 2.5 营运资金变动 -1154 538 305 -512 322 速动比率 2.6 1.9 1.9 2.3 2.5 其他经营现金流 899 75 -9 16 -8 营运能力 投资活动现金流 1169 -37 -1327 646 -235 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 -151 -168 9 70 56 应收账款周转率 44.4 31.9 73.3 49.9 51.7 长期投资 34 0 -183 -167 -158 应付账款周转率 12.9 12.3 16.5 13.9 14.2 其他投资现金流 1285 130 -1152 743 -133 每股指标（元） 筹资活动现金流 -231 -247 234 -88