教培龙头焕发新生，新老业务多点开花

公司概况：国内多元化教培龙头，转型已显成效。新东方成立于1993年，以留学考试培训起家，逐步实现K12全学科、国内考试培训、留学咨询等教培业务全覆盖。2021年“双减”政策出台后公司及时剥离K9学科业务，并积极向非学科教培、智慧教育服务、直播电商、文旅等新业务转型。转型调整后传统教培业务逐步恢复+新业务快速起量，业绩步入快速修复轨道，FY2023/FY2024H1公司营收达29.98/19.70亿美元（yoy-3.46%/+42.41%），Non-GAAP归母净利润达2.59/2.39亿美元（yoy+124.75%/+136.04%），扣非归母净利润达1.77/1.95亿美元（yoy+114.93%/+192.88%）。 教育业务：行业需求强劲，公司品牌+规模优势显著。 1）学科类K12课外培训：双减后K12教培行业供给端中小机构持续出清，行业集中度有望提升，同时需求端短期看公共卫生事件结束后显著恢复、中长期仍偏刚性。新东方课程体系、师资实力和教学点规模优势共筑学科类业务护城河，有望加速抢占市场实现业绩稳步增长。 2）非学科类K12课外培训：素质教育充分受益于政策导向，原K9学科客群复用潜力较大，家长付费意愿仍较高。新东方在双减后加速转型，多年教研与地面网络优势仍存，用户粘性较强（业务留存率超70%），有望支撑业务快速发展。 3）留学考试及咨询：留学市场持续回暖，同时公共卫生事件中积压需求有待滞后释放，新东方产品+资源+品牌优势显著，行业龙头地位稳固，有望充分受益于行业需求回升。FY2023留学咨询业务板块营收达3.55亿美元（yoy+36.54%），FY2023留学备考课程人次为28.4万人（yoy+30.88%）。 4）成人及大学生业务：就业环境承压背景下，考研、考公等职业培训行业贝塔逻辑加强。 新东方提供一站式学习服务 ， 品牌占领用户心智 ，FY2023/FY2024Q1业务同比+34%/+25.5%，行业贝塔叠加公司产品力，业绩有望持续增长。 5）智能学习系统及设备：双减后新东方着手布局学习机业务，利用多年教学积淀打造内容差异化优势，AI赋能加速硬件创新升级。FY2023产品上线后季度平均付费用户数量达11.2万人，FY2024Q1/FY2024Q2增长至18.1/18.1万人，渗透率有望持续提升。 直播电商：知识型带货打造差异化优势，多渠道布局打开成长空间。2022年6月东方甄选凭借以董宇辉为代表的高知识+强互动教师型主播迅速出圈，抖音矩阵持续裂变；2023年7月推出自有APP拓展私域，付费用户亦快速增长；2023年8月布局淘宝，带来流量增量，整体已实现多平台、多矩阵全面布局，同时SKU+供应链持续丰富打开中长期成长空间。 FY2023实现营收45.1亿元（yoy+651%），未来有望进一步提升GMV规模。 文旅业务：研学游学+老年文旅加速拓展，有望打造业绩新增长点。公共卫生事件结束后旅游市场复苏势头明显，青少年研游学为新东方老牌项目，产品矩阵丰富，截至2023年夏季已累计近6万名学生参与，业绩稳定增长。2023年7月，新东方在原有研游学业务基础上新增特色文旅业务，锚定中老年市场，首季度出行报告用户满意度高达100%，我们看好新东方运用教育业务师资优势与直播电商流量优质持续赋能文旅业务，构筑第三业绩增长曲线。 投资建议：公司为国内教育培训龙头，双减后积极转型，业务多点开花。学科培训、出国留学、成人考试等传统业务基本盘稳固，素质教育、直播电商、文旅等新兴业务有望借助公司品牌优势加速突围，高成长与盈利水平修复有望持续。我们预计公司FY2024-2026年实现GAAP归母净利润3.83/4.37/5.72亿美元，同增115.9%/14.0%/30.9%，Non-GAAP归母净利润4.83/5.37/6.72亿美元，同增86.5%/11.1%/25.1%，现价对应PE34/29/23倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧、新业务开展不及预期、宏观经济波动等。 财务指标 1.公司概况 1.1发展历程：国内多元化教培龙头，转型已显成效 深耕教育行业三十余年，逐步成为教培领域龙头。新东方教育科技集团定位于以学生全面成长为核心，以科技为驱动力的综合性教育集团，由1993年成立的北京新东方学校发展壮大而来，2000年新东方教育在线成立，一年后新东方教育科技集团挂牌成立。公司于2006年9月7日就在美国纽约证券交易所成功上市，随后陆续成立学前教育拓展中心，国际高中项目部等，还设立教育行业研究院与人工智能研究院。2012年至2019年连续8年获中国培训服务行业C-BPI品牌力第一名，稳坐行业龙头。2020年11月9日在香港联合交易成功二次上市。 “双减”后积极转型，拓宽竞争赛道。2021年7月“双减”政策正式落地，新东方及时调整业务布局，10月宣布剥离K9学科类校外培训业务，自此将业务重心转移至非学科类辅导业务，并拓展智能教育业务，教学材料、智能学习解决方案以及备考课程等业务。 除教培主业外，公司亦积极寻求新版块机会，2021年12月公司成立农产品电商平台东方甄选，2022年6月，东方甄选知识直播带货火爆出圈，新赛道强势助力集团营收。 2023年10月，公司又加入了文旅业务，目前已形成传统教培、留学咨询与新兴业务三大主要业务板块。 图表1：新东方教育科技集团有限公司发展历程 1.2业务板块：多业务条线齐头并进 集团目前拥有素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育、直播电商等多个业务板块，打造了新东方学习成长中心、新东方素质成长中心、新东方国际教育、新东方大学生学习与发展中心等诸多知名教育品牌。 图表2：新东方教育科技（集团）事业模块 1.3股权结构与管理层：高管团队教育背景深厚 股权结构稳定。根据新东方2023年9月26日发布的年报显示，公司股权结构稳定，截止2023年9月15日，俞敏洪先生持有公司12.2%股权，集团所有董事和执行官合计持有公司12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为5.1%，其余股份由非重要股东持有。 高级管理团队专业对口，经验丰富。公司高级管理团队普遍拥有高学历和丰富的管理与教育行业相关经验，俞敏洪先生有英语专业学士学位与授课经验，谢东萤先生有多家上市公司首席财务官的任职经验。团队成员带领公司一路披荆斩棘，积极转型，制定适合公司的发展路线，实施完善的管理方案，助力公司新业务拓展，提升公司业绩水平。 图表3：新东方教育科技（集团）有限公司股权结构图 图表4：新东方教育科技（集团）高级管理团队人员介绍 1.4财务分析：业绩持续修复，传统教培+新兴业务双头并进 双减后实现业务转型，业绩稳步恢复。2021年7月“双减”政策的发布和公共卫生事件对教培行业产生了极大影响，作为学科培训的龙头企业，新东方无疑受到重创，其FY2022（对应2021Q3-2022Q2）营收/归母净利润同减27.39%/455.16%至31.05/-11.88亿美元，因终止K9业务而产生资产减值损失、裁员补贴成本。双减后，新东方于2021年末起积极探索新业务，传统教培留存业务趋势良好，新业务势头积极。公司业务调整卓有成效，同时2023年公共卫生事件结束后教培需求显著恢复，FY2023Q3起公司业绩重回高增长，FY2023/FY2024H1营收同比-3.46%/+42.41%至29.98/19.70亿美元，FY2023净利润扭亏为盈，FY2023/FY2024H1净利润同增114.93%/192.88%至1.77/1.95亿美元。此外，递延营收FY2023起恢复正向增长，FY2023/FY2024H1同增43.36%/44.41%至13.38/16.45亿美元，反映FY2024H2收款情况，一定程度保障未来业绩。 图表5：新东方营业收入（单位：亿美元） 图表6：新东方归母净利润（单位：亿美元） 图表7：新东方递延营收（单位：亿美元） 分业务看，新东方FY2023教育服务及备考课程/自有品牌产品及直播电商以及其他服务/留学咨询服务/其他部分收入占比60.89%/21.59%/11.83%/5.69%，其分部收入分别同比-28.01%/+372.26%/+8.90%/+59.81%。教育服务及备考课程仍为公司贡献主要收入，FY2023仍一定程度受“双减”余波影响，预计未来可恢复增长；得益于东方甄选爆火，其自有品牌产品及直播电商以及其他服务营收增幅明显；留学咨询服务及其他业务“双减”政策后从K12业务中分离，其营收增长相对稳定。随着新东方业务转型，东方甄选强劲增长，电商直播等新业务在公司营收所占比重大幅提升，成为公司第二增长曲线。 图表8：新东方分业务营收占比（单位：%） 图表9：新东方分业务营收情况（单位：%） 业务调整成效显著，盈利水平逐步回升。公司FY2022已基本消化业务调整相关费用，FY2023/FY2024H1销售毛利率同增9.47/3.02pct至52.98%/56.15%，销售净利率同增47.15/3.39pct至7.85%/10.70%，较双减前有所提高。随着公司传统业务快速修复，新业务稳步发展，各业务利润率逐步提升。2022年在俞敏洪、董宇辉等明星主播带动下东方甄选异军突起，FY2023自有品牌产品及直播电商以及其他服务较FY2022扭亏为盈，毛利率/净利率达43.65%/22.03%，业绩稳步提升。FY2023教育服务及备考课程由亏转盈，在公共卫生事件结束后需求复苏和公司关停网点、优化教师和其他员工配置等相关降本措施带动下，毛利率/净利率同增14.48/37.36pct至57.59%/18.08%，在公司持续推行的降本增效措施带动下，我们预计未来利润率有望保持高水平。 图表10：新东方销售净利率和销售毛利率（单位：%） 图表11：新东方分业务毛利率（单位：%） 图表12：新东方分业务纯利率（单位：%） 成本端看，公司降本增效成果显著，自FY2023起销售/管理费用率持续优化。FY2022公司因终止与关闭学习中心有关的租赁协议以及停止K-9学科类培训服务裁员而产生大量成本使管理费用率大幅增加，而FY2023因FY2022相关费用已消化完毕且规模效应逐步体现，管理费用率同减28.30pct至31.81%，销售费用率同减0.21pct至14.83%。 FY2024H1公司延续降本增效举措，其中受东方甄选业务拓展影响，销售费用率同比小幅增长0.73pct至14.78%，管理费用率持续优化，同减3.75pct至29.87%。 图表13：新东方销售费用率和管理费用率（单位：%） 经营活动现金流充沛，提供安全边际。公司业务转型基本完成后现金流情况明显向好，FY2023经营活动现金流量净额由负转正，FY2023/FY2024H1分别同增175.83%/77.30%至9.71/6.37亿美元，反映公司经营状况良好；FY2023现金及现金等价物亦实现同比正增长，FY2023/FY2024H1同增44.78%/88.62%至16.63/19.43亿美元，反映公司现金储备充足，能为新业务健康发展提供充足的资金支持，同时帮助公司建立安全边际抵御外部风险。 图表14：新东方经营活动现金流量净额（单位：亿美元） 图表15：新东方现金及现金等价物（单位：亿美元） 2.行业概况 2.1学科培训：双减后机构持续出清，中长期需求仍存 双减政策至今，原K12学科类课外培训机构逐步出清。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对K12学科类课外培训行业进行严格监管。双减政策发布两年以来成效明显，据中国网报告，2021年底前实现“营转非”、“备改审”完成率100%。截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263