领军水务行业的高股息龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年归属净利润分别为22.25、23.98、25.63亿港元，对应EPS分别为0.22、0.24、0.26港元。公司为产能规模全国第一的水处理行业龙头，污水和供水业务稳健增长；资本开支进入下行周期，现金流改善，分红稳定，高股息特征明显。 有望迎来价值重估，首次覆盖，“增持”评级。 北控水务：全国水环境综合服务商。北控水务为北京市政府旗舰企业北京控股旗下水务平台，在手污水处理和再生水处理项目总设计产能2,450万吨/日，排名全国第一；在手供水项目总设计能力1,486万吨/日（含海淡），排名全国前列。公司多年来业绩稳健增长，盈利能力稳定。资产方面，公司坚持运营项目为本，水处理资产优质，资产和债务规模目前增速放缓。 我国水处理市场空间仍广阔，水价上行趋势明确，作为行业最大龙头，公司水处理业务稳健成长。1）我国水处理行业经历多年快速发展，目前已处于成熟期。但城镇污水收集处理发展不平衡不充分问题仍存在，短板弱项依然突出。我们测算“十四五”期间我国水处理市场仍有超2000亿广阔市场空间，主要集中在污水处理、再生水处理、污水管网以及污泥处置细分领域。2）水价方面：提标改造+处理成本上涨，推动污水处理费上行； 供水价格也将进入提价新周期，因此整体来看我国水价上行趋势明确。3）对公司来说，一方面，污水和供水产能仍在扩张，产能利用率逐步提升带动水量增长；另一方面，作为全国性水务龙头，公司的污水处理费和供水价格也将持续受益于行业趋势逐步上行，驱动水处理业绩稳健增长。 资本开支进入下行周期，报表质量扎实，高股息特征明显。1）公司资本开支也逐步缩减，未来自由现金流改善趋势明确。2）公司下属水处理资产优质，资产负债表质量扎实。3）近年公司保持稳健的分红水平，假设2023年分红总额达2022年水平，则预期股息率8.32%，高股息率特征明显。 风险提示：投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、水价调整不及预期、分红不及预期等。 1.北控水务集团：实力雄厚的全国水环境综合服务商 1.1.北控集团旗下水务平台，产能规模全国第一 公司“傍水而居”，深耕水务十余年，水处理总规模全国第一。1）北控水务集团前身为上华控股，1992年港交所上市。2008年北控集团收购上华控股并更名为“北控水务集团”，同年收购中科成环保并进行混改。在之后的十余年里，公司内外兼修，凭借不断签约水务项目以及对外收购水厂，已发展为全国性的水务龙头企业，项目分布于31个省市自治区。 同时公司积极布局海外业务，水务服务覆盖马来西亚、新加坡等8个国家，海外服务人口近1000万。2）截至2023年中报，公司在手污水处理和再生水处理项目总设计产能2,450万吨/日，排名全国第一；在手供水项目总设计能力1,486万吨/日（含海水淡化），排名全国前列。 图1：公司深耕水务十余年，水务项目遍布国内外 污水处理和供水为核心业务，建造收入占比逐步下降。1）公司集产业投资、设计、建设、运营、技术服务与资本运作为一体，核心业务为污水及再生水处理和建设服务、供水服务，贡献了73%的收入（2023H1）。 同时公司还提供水环境治理技术服务和设备销售服务，业务环节覆盖水务全产业链。2）伴随公司在建BOT项目减少，以及水环境综合治理业务收缩，公司建造业务收入占比逐步下降，从2019年的63%减少至2023H1的27%，收入质量持续提升。具体来看： 图2：公司收入主要源于水处理和建造服务、供水服务（2023年中报） 图3：公司建造收入占比逐渐减少 污水及再生水处理：运营方面，截至2023年中报，公司在手污水处理和再生水处理项目总设计产能2,450万吨/日，排名全国第一，其中1,897万吨/日已经投运，在建/筹建产能553万吨/日。再生水处理项目总设计产能445万吨/日，其中已投运220万吨/日，在建/筹建产能225万吨/日。 图4：公司水处理项目遍布全国（2023年中报） 图5：公司污水处理总规模全国第一（万吨/日） 供水：截至2023年中报，公司在手供水项目总设计能力为1,486万吨/日（含海水淡化），同样排名全国前列，其中1,141万吨/日已投运（含海水淡化），在建产能345万吨/日。 图6：公司供水能力排名全国前列（万吨/日） 水环境治理建造服务：主要包括建设BOT水务项目的收入以及综合治理项目的建造服务。 水环境治理技术咨询及设备销售：公司拥有多项水处理厂工程咨询及设计资格，向其他运营商及建造商输出水处理技术、设备和建造服务经验。公司该业务主要通过子公司北控装备进行，业务涵盖城乡供排水一体化设备、全周期技术服务（设备总包+）、水环境系统解决方案、智慧水务等。 表1:公司水处理技术和设备业务应用广泛 城市资源服务：公司自2022年6月30日起并表北控城市资源(3718.HK)。北控城市资源主要从事环卫、危废处理、废弃电器及电子产品处理业务，截至2023年6月30日，北控城市资源运营着152个环卫项目、9个危废处理项目、2个废弃电器处理项目。 1.2.北京市政府旗舰企业，股东实力雄厚 公司股东实力雄厚。公司控股股东为北控环境，截至目前持有公司41.03%的股份；母公司为北京控股，北京市政府旗舰企业；实控人为北京市国资委。2019年三峡集团入股公司，截至目前通过3家子公司间接持有公司15.81%的股份，为公司第二大股东，双方合作推进长江流域沿线的环境治理工作。 图7：公司控股股东为北控环境 1.3.业绩稳健增长，盈利能力稳定 收入利润稳健增长。凭借外延收购和内生增长不断扩张水务版图，公司营业收入从2013年的64.1亿港元增长至2022年的249.8亿港元，CAGR 16%。2022年公司收入和利润下滑较多主要因为建造业务收缩以及联营公司山高新能源股权被稀释产生一次性非现金亏损11亿港元所致。 图8：公司营业收入整体保持稳健增长 图9：公司归属净利润下滑后重回增长趋势 盈利能力较稳定。公司毛利率和净利润率相对较为稳定，2023H1毛利率37%，净利润率16%。 图10：公司毛利率和净利率企稳回升 图11：近年来公司各业务毛利率整体稳定 1.4.水处理资产优质，资产负债表质量扎实 我们在此前报告中分析过自2015年以来环保工程公司的资产负债表扩张、衰退及修复的过程。1）2015-2018年，PPP模式模糊了环保运营与工程服务的边界，带动环保公司的资产负债表非理性扩张，龙头公司积极加杠杆，资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款。2）2018年遭遇去杠杆周期，环保工程公司被动收缩PPP业务，所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。 然而不同于其他环保水处理公司，北控水务坚持运营项目为本，资产优质，目前资产和债务规模增速放缓。1）北控的水处理业务同样经历了2015-2018年的高速增长，到目前增速放缓的过程。2023H1，公司水处理相关资产总额1273亿港元，规模庞大，具体规模较2022年末下降1%，扩张速度放缓；其中，运营、建造以及在建资产分别为752、229、292亿元。2）分析可见，公司资产优质，环保工程PPP建造项目占比较小，已投运的1,897万吨污水处理、220万吨再生水处理以及1,141万吨供水项目，拥有优质的运营现金流入，良好匹配对应的无形资产/金融资产及有息负债。2023H1公司的水处理运营资产占已投运的所有水处理相关资产比例为77%，水处理运营资产中85%有保底。3）运营项目为主的业务结构，使得公司受大环境去杠杆的影响相对较小，仍然坚持自己的发展节奏，稳步持续扩张。公司近年来资产负债率维持相对高位，2023H1为68.6%；但有息负债规模增速放缓，达842亿港元，较2022年末增长3%。 图12：公司水处理业务相关资产规模增速放缓 图13：公司已完工验收的水处理资产结构良好，大部分为运营项目（2023H1） 图14：资产负债率（%）处于较高位 图15：公司有息负债增速放缓 2.我国水处理市场空间仍广阔，水价上行趋势明确 2.1.城镇水处理能力补短板，未来市场空间仍然广阔 我国生活污水处理和供水行业经历多年快速发展，目前已处于成熟期。 污水收集处理、资源化利用以及供水设施是城镇环境基础设施的核心组成，多年以来伴随我国城市化进程快速发展，目前已相对完善。1）供水方面：全国城市供水总量稳健增长，从2012年的523亿立方米增长至2021年的673亿立方米，CAGR2.85%。供水普及率方面，城市供水普及率已高达99.39%。2）污水处理方面：2022年全国城市污水排放量639亿吨，污水处理量627亿吨，污水处理率98.11%；全国县城污水排放量115亿吨，污水处理量111亿吨，污水处理率96.94%，城镇污水处理处理率达到高水平。 图16：我国供水和污水处理能力稳步增长 图17：我国城市供水总量稳健增长 图18：2022年全国城市污水处理率已达98.11% 图19：2022年全国县城污水处理率已达96.94% 但城镇污水收集处理发展不平衡不充分问题仍存在，短板弱项依然突出。 主要短板弱项包括污水管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低、污泥无害化处置不规范，设施可持续运维能力不强等问题，将在“十四五”期间得到持续改善，根据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间我国水处理行业主要发展方向将有如下方面： 提升污水处理能力：1）现有污水处理能力不能满足需求的城市和县城，要加快补齐处理能力缺口。新城区配合城市开发同步推进污水收集处理设施建设。大中型城市污水处理设施建设规模可适度超前。 2）“十四五”期间，新增污水处理能力2000万立方米/日。 加强污水管网建设：1）到2025年，基本消除城市建成区生活污水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上（或比2020年提高5个百分点以上）；长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇污水收集处理能力明显提升。2）加快填补污水收集管网空白区；提升污水收集效能；大力实施长江干流沿线城市、县城污水管网改造更新，地级及以上城市基本解决市政污水管网混乱错解问题，基本消除生活污水直排。“十四五”期间，新增和改造污水收集管网8万公里。 图20：全国供排水管道长度 图21：城市生活污水集中收集率（%）待提升 推进污水资源化利用：1）水环境敏感地区污水处理基本达到一级A排放标准；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到30%。2）以黄河流域地级及以上城市为重点，在京津冀、长江经济带、黄河流域、南水北调工程沿线、西北干旱地区、沿海缺水地区建设污水资源化利用示范城市，规划建设配套基础设施，实现再生水规模化利用。建设资源能源标杆再生水厂。鼓励从污水中提取氮磷等物质。3）“十四五”期间，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日。 图22：我国再生水生产能力快速增长 实现污泥无害化处置：城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达到90%以上；长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇污泥无害化处置水平明显提升。“十四五”期间，新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日。 “十四五”期间我国水处理市场仍有超2000亿广阔市场空间。1）我们假设“十四五”全国新增水处理能力为规划目标：分别新增污水处理2000万立方米/日、再生水处理1500万立方米/日、污水管网8万公里、污泥处置能力2万吨/日；2）假设单位投资数据分别为：污水处理产能3000元/（立方米/日）、再生水处理1000元/（立方米/日）、管网建设单位投资200万元/公里、污泥处置能力50万元/（吨/日）；3）据此测算“十四五”期间我国水处理市场有2450亿元投资规模，市场空间仍然广阔