宏观经济研究：新一轮库存周期正在提速

结论：1月份，在新订单的拉动下，美国制造业PMI大幅上升，新一轮库存周期正在提速。最近公布的一系列数据都在印证美国经济再度进入繁荣期，包括强劲的消费、回暖的房地产市场等，而制造业PMI回升也将为美国经济增长进一步添薪加柴。美国经济正处在美林时钟的繁荣期，美股上涨行情可能仍将延续。 数据：美国1月制造业PMI指数49.1%，前值47.1%。 要点：强劲内需拉动新订单指数。1月份美国制造业新订单52.5%，远高于前值的47.0%，不仅直接越过荣枯线，而且创2022年5月以来新高。上月，美国新订单指数回落，但我们在报告中指出“从趋势而言，新订单指数仍在转暖”，这一判断如今得到验证。 产出扩张指向库存周期。1月份，美国制造业PMI指数50.4%，高于前值的49.9%。制造业PMI产出指数与制造商库存销售比所反映出的美国库存周期较为一致。美国制造业产出扩张也符合我们对于美国经济或将进入新一轮库存周期的判断。往后看，美国新订单快速增长，或将带动产出持续指数回升。 就业指数回落可能是短暂现象，劳动力市场总体上依然较为紧张。1月份，美国制造业PMI就业指数47.1%，略低于前值。我们认为，圣诞假期后美国工人返回劳动力市场的速度可能较慢，导致就业人数下降。随着工人返工，劳动力参与率上升，就业人数可能会出现反弹。 库存类指标显示制造业补库需求逐渐增强。首先原材料库存指数上升表明制造业正在补充库存。然后在生产扩张的情况下，产成品库存大幅减少，显示当月出货较快，企业被动去库，因此之后具有较高的补库动能。最后虽然订单库存指数略有下降，但新订单增长强劲，未来产出和出货量可能继续走高。 需求扩张下，原材料价格指数反弹。1月份，美国制造业原材料价格指数52.9%，远高于前值45.2%，表明价格有所上涨。这进一步降低了美联储提前降息的概率，在经济需求旺盛的情况下，我们需要注意美国通胀二次反弹的风险。 总体而言，1月份美国制造业PMI指数进一步反应出经济逐步进入新一轮库存周期。PMI新订单指数的大幅回升说明了消费旺盛，产出扩张和库存类指标说明制造业向好。我们延续之前的观点，美国消费需求强劲，进入新一轮周期后，经济继续增长，美股涨势仍可延续，美联储不具备降息条件。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国制造业PMI大幅回升 2024年1月，在新订单的拉动下，美国制造业PMI大幅上升，新一轮库存周期正在提速。美国1月份制造业PMI指数49.1%，前值47.1%，大幅回升2个百分点，而且远高于预期值47.4%。最近公布的一系列数据都在印证美国经济再度进入繁荣期，包括强劲的消费、回暖的房地产市场等，而制造业PMI回升也将为美国经济增长进一步添薪加柴。 美国经济正处在美林时钟的繁荣期，美股上涨行情可能仍将延续。 图表1：美国制造业PMI指数 图表2：美国制造业PMI分项 强劲内需拉动新订单指数。1月份美国制造业新订单52.5%，远高于前值的47.0%，不仅直接越过荣枯线，而且创2022年5月以来新高。上月，美国新订单指数回落，但我们在报告中指出“从趋势而言，新订单指数仍在转暖”，这一判断如今得到验证。美国的零售增速和消费增速都正在回升，在较高的工资增速支撑下，美国消费依然旺盛。新出口订单指数下滑，可能与欧洲经济疲软，中国经济复苏较弱有关。1月份美国新出口订单指数45.2%，是2020年5月以来最低水平。 图表3：美国制造业PMI订单结构 图表4：美国零售和消费支出增速 产出扩张指向库存周期。1月份，美国制造业PMI指数50.4%，高于前值的49.9%。美国制造业产出指数时隔两个月之后重新回到扩张区间。从历史数据看，制造业PMI产出指数与制造商库存销售比所反映出的美国库存周期较为一致。美国制造业产出扩张也符合我们对于美国经济或将进入新一轮库存周期的判断。往后看，美国新订单快速增长，或将带动产出持续指数回升。 图表5：美国制造业PMI产出指数和制造商库存销售比 就业指数回落可能是短暂现象，劳动力市场总体上依然较为紧张。1月份，美国制造业PMI就业指数47.1%，略低于前值的47.5%。这与之前公布的美国新增ADP就业人数低于预期相一致。1月新增ADP就业人数10.7万人，低于前值15.8万人，也低于预期值14.5万人。12月，美国劳动力参与率下滑0.3个百分点至62.5%，这可能与圣诞假期有关。我们认为，圣诞假期后，美国工人返回劳动力市场的速度可能较慢，导致就业人数下降。美国1月份ADP工资增幅5.2%，比劳工部统计的4.1%更高，在较高工资增速推动下，随着工人返工，劳动力参与率上升，就业人数可能会出现反弹。 图表6：美国制造业PMI就业和新增制造业就业人数 图表7：美国劳动参与率和职位空缺率 库存类指标显示制造业补库需求逐渐增强，但需求依然强劲，导致被动去库。首先看原材料库存，1月份美国制造业PMI原材料库存指数46.2%，前值43.9%。原材料库存指数上升表明制造业正在补库。ISM报告表示“小组成员公司继续密切关注生产库存水平，从年初开始，有迹象表明愿意投资增加库存，以提高准时交货率，收入预测准确度并提高客户满意度。” 然后看产成品库存，1月份美国制造业PMI产成品库存指数43.7%，前值48.1%。在产出扩张的情况下，产成品库存大幅减少，显示出当月出货较快，这与新订单增长相一致。 需求依然强劲，导致制造业被动去库，制造业企业具有较高的补库动能。ISM报告指出“客户的库存水平下降，进入‘过低’区域。小组成员报告说，他们公司的客户库存产品严重短缺，这被认为对未来的新订单和生产有利。” 最后看订单库存，1月份美国制造业PMI订单库存指数44.7%，前值45.3%，表明积压订单随着供应改善正在逐渐修复。综合来看，产出指数和产成品库存之差扩大反映出当期出货量较好，产出和原材料库存之差较高反应出企业补充原材料的需求较强，新订单和库存订单指数预示未来出货量继续可能走高。 图表8：美国制造业PMI产出指数和库存类指标 需求扩张下，原材料价格指数反弹。1月份，美国制造业原材料价格指数52.9%，远高于前值45.2%，表明价格有所上涨。这进一步降低了美联储提前降息的概率，在经济需求旺盛的情况下，我们需要注意美国通胀二次反弹的风险。过去一年，美国通胀降低得益于中国和欧洲需求相对较弱，压制了全球大宗商品价格，缓解通胀压力。随着中国加强政策刺激力度，需求上升的话，也会对美国通胀形成压力。因此，美联储还未到可以降息的时候。 图表9：美国制造业PMI原材料价格指数和PPI最终需求同比 1月份美国制造业PMI指数进一步反应出经济逐步进入新一轮库存周期。在《2024年美国经济展望》中，我们认为“短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期”。PMI新订单指数的大幅回升说明了消费旺盛，导致被动去库，而产出扩张和库存类指标预示未来较高的补库需求。我们延续之前的观点，美国消费需求强劲，进入新一轮库存周期后，经济继续增长，美股涨势仍可延续，美联储不具备降息条件。 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹