1H16业绩符合预喜;利润率同比和环比均有所改善

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2016年8月29日 財務摘要 截至12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入 (RMB百萬元) 62,599 76,033 88,850 93,879 98,686 YoY 增長 (%) 10.2 21.5 16.9 5.7 5.1 淨利潤 (RMB百萬元) 8,042 8,059 9,149 9,453 9,626 YoY 增長 (%) (2.2) 0.2 13.5 3.3 1.8 每股盈利 (RMB) 0.88 0.88 1.00 1.04 1.05 每股賬面值(RMB) 3.37 3.93 4.55 5.25 5.97 市盈率(x) 6.7 6.9 6.3 6.1 6.0 市賬率 (x) 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 股息(%) 4.5 4.5 4.9 5.1 5.2 資料來源：公司、交銀國際預測 1H16業績符合預期；毛利率勝預期。長城汽車于8月26日收市後公布1H16業績，幷舉行分析師電話會議。1H16的收入/淨利潤分別同比增長12.2%/4.4%，符合7月28日公布的初步業績。1H16毛利率的改善程度勝預期。上半年毛利率爲25.9%，而2H15爲23.5%，環比亦有所改善。管理層認爲毛利率改善主要是由于産能利用率上升和H6和H6 Coupe銷量增加所致。同時，1H16的SUV銷量增長和零部件成本下降亦有助提升毛利率。整體而言，1H16的毛利率幷不像市場預期般差。 2H16和2017年推出新車型。在新車型推出方面，長城汽車將于2H16推出藍標版H2和H6，以進一步豐富其車型組合。今年底，長城汽車亦將推出Concept B，是定位在H1和H2之間的新車型。新能源汽車發展方面，公司將于下半年推出EV轎車，幷于2017年推出PHEV版。 估值不高，維持「買入」評級。我們認爲，市場關注低端SUV市場競爭激烈令毛利率收縮，應繼續成爲下半年和2017年的主要負面因素。另一方面，下半年公司的SUV銷量應保持强勁，可能會繼續支撑下半年的毛利率。具體而言，H6的强勁銷量應繼續成爲下半年的主要銷量動力。我們認爲市場對長城汽車短期的利潤率趨勢過于悲觀，我們預期利潤率將維持穩定。基于估值不高，我們維持「買入」評級，目標價9.40港元，公司現價相當于FY16E市盈率6.3倍，較其他OEM的平均估值折讓25-30%，主要是由于市場擔心毛利率收縮。然而，我們認爲大幅折讓或已消化了這項利空因素。 現價：HK$7.44 潜在上升空間﹕+26.3% 目標價：HK$9.40 汽車行業 長城汽車 (2333.HK) 落后同步领先落后同步领先 1H16業績符合預喜；利潤率同比和環比均有所改善 沽出中性买入股票长线 买入 1H16業績符合預期；毛利率勝預期。 基于估值不高，我們維持「買入」評級，目標價9.40港元。 股份資料 52周高位 (HK$) 11.22 9.85 52周低位(HK$) 4.94 4.06 市值 ( HK$ m) 94,767.69 27,912.97 发行股数 (m) 9,127.27 5,399.03 日成交量 (m) 40.79 30.71 1个月内变化 (%) -5.46 7.48 年初至今变化(%) -17.61 -31.43 50天平均价 (RMB) 7.23 5.20 14天强弱指数(RMB) 7.17 7.11 14-day RSI 43.5 61.1 资料来源﹕公司資料、彭博 個股1年走勢圖 -4 0%-2 0%0%20%40%60%80%Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16HSI2333.HK 资料来源﹕公司資料、彭博 陳慶 Angus.chan@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1805 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 長城汽車 (2333.HK) 汽車行業 Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2016年8月29日 2 圖表1: 1H16業績 RMB mn 1H15 1H16 YoY 收入 37,145 41,672 12.2% 销售成本 (27,129) (30,898) 13.9% 毛利 10,016 10,775 7.6% 销售开支 (1,193) (1,402) 17.6% 行政费用 (1,657) (1,907) 15.1% 其他费用 (1,377) (1,642) 19.2% 营业利润 5,789 5,824 0.6% 财务费用 (219) (24) -88.8% 其他收入 147 121 -17.5% 税前利润 5,718 5,920 3.5% 所得税 (1,000) (992) -0.8% 少数股东权益 (0) (3) 941.5% 净利润 4,717 4,926 4.4% 利润率 毛利率 27.0% 25.9% 经营利润率 15.6% 14.0% 净利率 12.7% 11.8% 資料來源：公司、交銀國際 圖表2: 長城汽車銷量 銷售(按實體) Jul16 YoY% Jan-Jul16 YTD YoY% 皮卡 Wingle 7,688 36.43% 60,138 3.06% SUV H1 3,636 42.92% 40,840 2.93% H2 10,073 0.49% 82,407 -5.48% H5 1,530 4.01% 13,564 -5.66% H6 39,079 69.26% 279,332 43.18% H7 4,079 n.a 12,138 n.a H8 573 -45.89% 4,265 14.34% H9 1,032 55.19% 6,174 -38.24% M Series 0 n.a 0 n.a SUV小計 60,002 50.26% 438,720 17.05% 轎車 C30 1,286 17.34% 16,945 -8.68% C50 0 n.a 3,424 n.a 其他轎車 0 n.a 0 n.a 轎車小計 1,286 -31.56% 20,369 -31.20% 其他 0 n.a 1 -75.00% 車輛總數 68,976 45.38% 519,228 12.20% 出口銷量 1,681 -28.28% 8,980 -39.91% 資料來源：公司、交銀國際 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 長城汽車 (2333.HK) 汽車行業 Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2016年8月29日 3 公司背景 長城汽車股份有限公司通過其子公司在中國製造和銷售旗下品牌的皮卡和運動型多用途車（SUV）。公司亦研發和生産用于皮卡和SUV組裝的主要汽車零部件。 長城汽車 (2333.HK): 財務報表 损益表 (RMB m) 年结于12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 周转 62,599 76,033 88,850 93,879 98,686 销售成本 (45,252) (56,864) (66,588) (70,640) (74,649) 毛利 17,347 19,169 22,261 23,239 24,037 销售费用 (2,085) (2,842) (3,465) (3,661) (3,849) 管理费用 (3,822) (4,031) (4,709) (4,976) (5,230) 其他费用 (2,326) (2,877) (3,454) (3,653) (3,845) 营业利润 9,114 9,420 10,633 10,949 11,113 营业外收入/支出 396 408 477 504 530 财务费用 129 (139) (111) (89) (71) 税前利润 9,640 9,689 10,998 11,364 11,572 税收 (1,599) (1,628) (1,848) (1,910) (1,945) 税后利润 8,041 8,060 9,150 9,454 9,627 少数股东权益 0 (1) (1) (1) (1) 净利润 8,042 8,059 9,149 9,453 9,626 每股盈利（人民币元） 0.88 0.88 1.00 1.04 1.05 每股派息（人民币元） 0.27 0.27 0.31 0.32 0.33 现金流量表 (RMB m) 年结于12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 税后利润 8,041 8,060 9,150 9,454 9,627 折旧摊销 - 1,778 2,108 2,289 2,668 3,047 其他项目 (195) (280) (69) (73) (75) 营运资本变动 (3,529) 145 82 (31) 70 經營業務现金流 6,096 10,034 11,452 12,018 12,669 資本開支 7,229 21,501 6,117 6,377 6,683 其他 (14,439) (28,018) (12,439) (13,000) (13,662) 投资業務现金流 (7,210) (6,517) (6,322) (6,623) (6,978) 债务增加 (14) (31) 186 201 215 其他 (1,296) (4,081) (2,989) (3,101) (3,173) 融资業務现金流 (1,309) (4,112) (2,804) (2,900) (2,959) 现金余额变動 (2,423) (595) 2,327 2,495 2,732 年初现金余额 5,523 3,082 3,642 5,969 8,464 外汇汇率变动的影响 (18) (28) 0 0 0 限定用途现金 313 1,183 0 0 0 年末现金余额 3,394 3,642 5,969 8,464 11,196 资产负债表 (RMB m) 年结于12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 固定资产 22,548 25,397 28,322 30,940 33,257 无形资产 2,813 3,136 3,763 4,516 5,419 其他非流动资产 671 2,988 3,300 3,644 4,025 非流动资产 26,032 31,521 35,384 39,099 42,701 存货 3,470 4,120 4,444 4,714 4,982 票据与应收账款 24,082 28,838 30,920 32,670 34,344 预付款项 723 881 1,057 1,268 1,522