欧洲MiFID II实行后与美国千禧年后卖方生态研究

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 主要观点： 1、MiFID II概述 2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称MiFID II）在欧盟全面实施。MiFIDII实施以来，在提升市场透明度和降低交易成本等方面效用显著，MiFID II政策规定单独收取研究费用，进一步提升了市场透明度、改善市场运作机制并某种程度上保护了投资者。2、MiFID II对买卖方及上市公司影响 研究与交易成本分拆导致了买方支付更多额外研究费用，且公司预算下跌幅度与规模成正比，大公司优势明显。 额外费用支出多由公司内部消化，并非转嫁投资者；为减少外部依赖，买方内部研究员需求上升，同时合作卖方研究所数量减少，卖方竞争加剧，高级资深研究员倾向离开原公司，包括离开卖方转向买方；剩下的研究员精力“少而专”地集中于大公司，导致中小市值公司研报质量整体有所下降，流动性方面，中小型股票流动性萎缩明显。3、千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势 2000年以前，由于信息不对称性，美国市场买方及投资者依赖传统经纪商提供的研报做出投资决策，高额研究费 用让小型买方和投资者望而却步。千禧年后，由于数字化平台和独立研究提供商的兴起改变了卖方生态，信息透明度提升，对卖方研究依赖度降低，佣金费率持续下降，零佣模式成为普遍现象；叠加MiFID II的分拆影响，监管部门尽管用“不行动”信函争取了缓冲余地，但卖方研究仍曲折前进；人工智能、高效算法模型也在改变对传统券商的评价与选择，并对券商的业绩能力和管理能力有所帮助。4、全球卖方研究发展趋势展望及对中国发展启示 国内公募基金费率改革仍在路上，卖方研究的竞争格局和商业模式面临改变，除夯实研究基本功之外，研究所也 需要内外兼修、协同发展，拥抱数字化，构建特色化、差异化综合研究平台是破局关键。 目录 1 MiFIDII概述 2 MiFIDII对买卖方及上市公司的影响 3 千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势 4 全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示 1MiFIDII概述 ◼背景：MiFIDII出台的主要目的是通过提高市场透明度来最终保护投资者。在MiFIDII之前，经纪费用不透明，通常包括交易费用和研究等其他服务费用捆绑在一起。研究成本通过交易佣金补偿，最终承担这些成本的投资者也无法确定他们所支付的服务和成本，同时易产生过度交易等问题。为解决这些问题，MiFIDII中的一项规定要求资产管理公司对研究服务明确计费。 ◼颁布：2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称MiFID II）在欧盟全面实施，第2版在原有《金融工具市场指令》（简称MiFID）的基础上，强化金融市场监管功能并加强投资者保护。 ◼相关重要变化条例：投资研究单独付费，不能与交易佣金捆绑；强制资产管理机构披露在投资研究方面的支出；限制使用“暗池”(dark pool)交易平台等。 ◼影响：MiFID II实施后已过去5年，卖方研究生态变得更加透明；投资者现在能够清楚地了解研究服务的成本，并有选择权；同时导致卖方研究员提升研究质量和服务水平来吸引投资者，优胜劣汰趋势显著。卖方研究的商业模式发生了重大变化，对于研究提供商和投资机构都带来了新的挑战和机遇。 目录 1 MiFIDII概述 2 MiFIDII对买卖方及上市公司的影响 3 千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势 4 全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示 2.1对买方：减少研究供应商合作，大机构预算缩水明显 ◼2018年欧洲实施MiFID II后，资管公司合作的研究机构数量下降明显，根据英国金融交易服务商Liquidnet的调查显示，61%的资管机构减少了研究提供商的数量。在研究预算方面，买方内部吸收研究成本将影响买方利润，据CFA协会调查报告显示，欧洲公司研究预算的平均降幅为6.3%；预算的减少随着公司规模的增加而增加，MiFID II对规模更大的机构预算影响也较大。 数据来源：Euromoney，太平洋研究院整理 2.2对买方：成本内部化对投资者利好，大公司更显利润优势 ◼在不同AUM规模的公司中，大部分公司选择从损益表中支付额外研究费用，而非转嫁投资者。 ➢买方公司所承担的研究成本带来的利润率压力对小公司影响较大，大公司更能够在这种潜在竞争下生存。 ➢竞争压力迫使大多数资产管理公司承担研究成本，多数公司把研究费用列入损益表，是由于研究成本计入公司损益会带来额外税收优惠；此外，另外一些主要头部机构往往会选择建立独立的研究支付账户以更好的满足监管要求； 2.3对卖方：研究重心由卖方转至买方以减少外部依赖 ◼买方客户精简合作的研究机构，更加关心所合作研究机构能否为公司提升投资回报和附加值，一个明显趋势是资管公司将把外包给卖方经纪公司的研究转移给内部买方分析师，以把控研究质量减少依赖。反映出研究需求从卖方研究转向买方研究的转变，分析师的数量和质量也逐步从卖方券商转向买方机构，出现研究员的迁徙。 数据来源：JournalofAccountingandEconomics，太平洋研究院整理8 2.4对卖方：高水平资深分析师流动加速 ➢是否留在券商？MiFID II之后，欧洲更有经验的、对市场分析相对准确性更高的分析师更有可能离开券商，高质量分析师相比低质量分析师离开券商可能性更大。 ➢是否离开卖方？相对准确度高、经验丰富的分析师更有可能离开卖方行业，因为他们在其他领域更有竞争力。调查显示，欧盟分析师离开卖方的可能性比非欧盟分析师高2.6%，高质量分析师离开卖方的可能性比非欧盟分析师高4.6%-5.6%。 ➢是否转向买方？研究成本分拆将导致对分析师的需求从卖方转向买方，且主要集中于相对准确度高的分析师中，资历较高的分析师转向买方的可能性略有减少。据调查，欧盟分析师转投买方的可能性高出1.1%，高质量分析师转投买方的可能性高出约2.5%。 ➢是否进入新公司高管层？相对准确度更高的分析师更有可能在新公司晋升和最终进入高管层。 ➢结果表明，在MiFID II之后，高质量的分析师离开经纪公司，或完全离开卖方，转到买方或利用其他机会，通常会有升职可能。 2.5对研究：促使研报价格战，研究质量大盘股和中小盘股有差异 ◼各卖方机构低价竞争以扩大市场份额，数据显示MiFID II对研究质量影响甚微。 ➢Greenwich调查报告显示2016年卖方行业研究报告平均价格为每年10-12.5万美元，2017年底，卖方龙头摩根大通向客户收取每年1万美元所有类别资产的研究报告费用，头部降价施压各大机构纷纷效仿，价格混战有利于稳健负债表的大公司“驱逐”小规模公司，市占率提升后再考虑逐步提价。 ➢卖方审慎选择所覆盖的行业和资产类别，内容为王，研究报告的质量及差异性受到重视，同时买方提高甄别高质量报告的能力。数据显示，相对大盘股，MiFID II后中小盘股研究质量下降。 2.6对研究：研报预测变量数及准确度提升 ➢MiFID II前，股票投资建议更多为“买入”，分析师对股票持乐观态度有利于提升市场活力和稳健的信息环境，法规实施后投资建议出现变动，分析师投资建议“不持有”（做空）明显增多，极端建议（“强力买入”、“强力卖出”）数量增多。 ➢根据研究，MiFID II后分析师研究报告中增加了更多预测变量，包含销售预测及其他项目等；分析师预测准确度出现显著提高，结果表明，在其他条件相同的情况下，欧盟卖方机构的预测准确度中位数提高了16.1%。 ➢卖方分析师对研究付出了更多精力，由于公司研究整体覆盖率下降和卖方分析师数量减少，剩下分析师的精力集中到了中大型公司上，对有限数量的公司提供了更准确的预测。 2.7对上市公司：覆盖率整体下降，集中于大中型股票 ➢2018年欧洲实施MiFID II后，完全被移出覆盖范围的公司数量急剧增加，欧洲公司不再被卖方覆盖的可能性整体增加6%。对于机构持股低、规模较小、近期没有融资活动或交易量较低的公司，卖方研究覆盖率损失更大。 2.8对上市公司：中小盘股流动性下降明显，暗池交易缩水 ◼2.8.1 MiFID II后买卖价差放宽，股票流动性下降。 ➢据EFMA数据显示，2018年1月欧洲市场买卖价差急剧上升，整体从33bps增至55bps，中小型公司的平均(中位数)买卖价差增加了11.09bps，大型公司平均(中位数)价差增加0.30bps，表明MiFID II后欧洲整体市场流动性有所下降，中小盘股流动性降幅更大。研究表明，市场流动性与分析师股票覆盖率相关，MiFID II后，分析师覆盖率降低加剧了信息不对称，从而降低了市场流动性。 ◼2.8.2 MiFID II推动暗池交易向场外交易转移➢截至2018年5月，跨欧洲暗池交易量从9%缩减至0.15%，场外交易则同期增长了20%。 目录 1 MiFIDII概述 2 MiFIDII对买卖方及上市公司的影响 3 千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势 4 全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示 3.1佣金费率下行趋势 ➢上世纪，交易所垄断了流动性，经纪商控制准入。通过为投资者提供进入市场的机会，经纪商赚取佣金并从交易所获得交易费回扣。新世纪以来经纪商竞争趋势愈发明显。由于定价压力、日益严格的监管以及市场结构的变化，证券行业整合及佣金费率下滑趋势明显。 ➢2000年以来，由于激烈市场竞争、技术进步、零佣金交易普及、投资者成本敏感、监管透明度推动等因素，行业佣金费率下降；20年以来长期共同基金平均费率下降，股票型混合基金平均费率22年间下降55.6%。金融危机期间，主动股票型共同基金资产明显减少，导致费用率在2008-2009年短暂上升。 3.3SEC“不行动”信函缓冲MiFID II对买卖方影响 ➢在美国，资产管理公司通常通过捆绑经纪佣金和研究费用来支付卖方研究费用，而MiFID II新规将交易和研究分拆，美国证券交易委员会(SEC)预见到MiFID II造成的冲突问题，于2017年发出“不采取行动”信函，不强制资管公司使用自有资金支付研究费用；该函最初定于2020年到期，后延长三年至2023年7月3日，延期以便为市场参与者提供更多缓冲时间来适应MiFID II的要求，在2023年即将到期之前，包括美国金融服务委员会在内的多方仍希望延长信函期限，但SEC于2023年7月5日，即信函到期两天后，发表公告称不再延长信函期限。 ➢因此目前实行的支付研究费用方式：一、买方可通过“捆绑”付款来支付经纪和研究服务佣金；二、也可以通过1）自有资金，2）单独研究支付账户（RPA），3）两者结合来支付研究费用。延期政策结束时，据第三方调查显示，75%的买方机构不打算通过自有资金或独立支付账户支付，仍计划使用费用抵消或其他措施来获取研究报告。 3.4受MiFID II分拆费用影响的美国研究现状 ➢买方将更多采用大卖方研究商，相对小卖方，他们从财务能力、技术、资本、服务方面有能力提供更多业务。据调查，28%买方表示将与大规模卖方机构展开更多合作，仅10%认为会减少与大卖方机构的合作，相反，21%认为资管机构将减少与小规模卖方机构合作，同时，14%认为代理经纪中介将被更广泛采用1。买方增加了内部研究以减少外部依赖。26%资管公司股票研究越来越多来自公司内部研究，而19%公司会减少使用卖方机构的研究报告，一部分买方使用独立机构进行股票研究。 ➢更多基金研究通过佣金分成协议（CSA）2来支付研究费用。根据调查，欧洲停止用佣金支付研究费用极大地改变了美国的投资研究市场，美国并没有像欧洲那样严格禁止使用佣金来支付研究费用，但经纪佣金和研究费用原则上“解绑”支付趋势更为明显，越来越多的买方公司使用佣金分成协议(CSA)来支付研究费用。 3.5数字平台和独立研究提供商蓬勃发展 ◼数字平台助力高效研究：科技的变革加速卖方研究创新进程，数字平台有效解决了信息获取低效、信息不足、单一来源等