深度报告：挖潜零售禀赋，乘风乡村振兴

零售禀赋的价值正在持续兑现。邮储银行拥有自营+代理共计约4万个网点，为邮储银行奠定了深厚的零售客群基础，23H1末零售客户达6.56亿户、零售AUM达14.5万亿元。在财富管理转型升级背景下，零售客群潜力有望进一步释放。财富管理发展已有较好的客群基础，同时结构上仍有较多发力的空间，一是网点平均AUM仅有3.7亿元/个网点，二是当前零售AUM结构上仍以存款为主，两方面相比同业均有改善空间。而公司当前管理层零售业务经验深厚，2023年公司还通过重整零售客户分层体系、建设私行线下服务站等方式深化财富管理转型，未来有望支撑中收贡献度持续提升。 涉农贷款支撑下，扩表能力突出。涉农贷款领域，一是政策有支持，“三农”工作长期作为中央一号文件主题，乡村振兴大背景之下，涉农贷款市场需求空间广阔；二是邮储有能力，邮储银行网点广布且下沉县域，同时，在三农金融事业部的引领下，信用体系建设和数字化转型使得邮储银行“三农”金融服务能力得到根本性提升。当前，涉农贷款已成为邮储银行信贷重要增长极，2023年上半年，邮储银行贷款总增量中，涉农贷款贡献度达37.6%；而在零售贷款增量中，个人小额贷款贡献度达到71%。 净息差相对优势有望延续。与同业相比，邮储银行净息差表现更为坚挺，后续资负两端仍有利好因素。1)资产端：一是贷款在生息资产中占比不断提升，结构上优化资产端收益率；二是贷款重要增量来源——个人小额贷款，更具有相对定价优势。2）负债端：邮储银行较早开始压降高期限存款占比，使得其负债端成本率逐步下行；而2022-2023年四次存款挂牌利率的下调，也为压降负债成本带来了一定利好。 资产质量优异，业绩释放空间充足。一方面，邮储银行当前不良率、信用成本率均较低，即考虑信用成本后的贷款综合收益率不差。另一方面，邮储银行当前的不良生成率水平也较低，后续信用成本压力不大，因而利润释放的空间较为充足，从而可提升内生资本补充能力。 投资建议：零售特色大行，资产质量优异 邮储银行作为零售特色鲜明的国有大行，多年来坚守零售银行战略，且近年来财富管理升级成果显著，中收增长潜力充足；当前乘乡村振兴之东风，涉农贷款驱动信贷扩张，贷存比有望进一步提升；且风控能力较强，资产质量与价值创造能力均较为优异。预计邮储银行23-25年EPS分别为0.89元、0.96元、1.05元，2024年2月1日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期。 43 盈利预测与财务指标项目/年度 1为何说邮储最具零售禀赋？ 1.1前身专营储蓄存款吸收，对公起步晚 2007年挂牌成立，最年轻的国有大行。2007年邮储银行正式挂牌成立，此后邮政集团曾多次对邮储银行增资，在资本金支撑下，邮储银行资产规模也得以高速扩张。而后，按照“股改-引战-上市”三步走计划，邮储银行于2012年完成股份制改造，于2015年成功引入10家战略投资者，实现了股权多元化，并于2016、2019年先后实现香港联交所、上交所两地上市。 图1：邮储银行发展大事记 图2：邮储银行截至23Q3末总资产规模（万亿元）及同比增速 零售特色最鲜明的国有大行。2019年初，邮储银行正式被划分为“国有大型商业银行”，而与其他5家国有大行不同的是，从历史上来看，邮储银行前身专营存款吸收业务、对公业务起步相对较晚，零售基因更深厚。而当前邮储银行零售贷款占比也明显高于其他五家国有大行。 图3：邮政储蓄业务变迁历程 图4：截至23H1末邮储银行零售贷款在总贷款中占比及同业对比 1.2拥有独特的“自营+代理”运营模式 邮储银行自2007年成立起便确立了银行同业中唯一的“自营+代理”经营模式，即邮储银行可在邮政企业的大量营业场所基础上设立代理网点。 代理模式形成背景：邮政集团一直为邮储银行控股股东。邮储银行成立之初由邮政集团完全控股，此后又历经几轮邮政集团增资、引入战略投资者、香港及内地两地上市，近两年邮政集团、中国移动集团进行定增。截至23Q3末，邮政集团持股比例为62.78%。 图5：截至23Q3末邮储银行前十名股东持股比例情况示意图 代理模式可延续到何时？——委托代理协议有效期无限期，邮银双方无权终止。邮储银行与邮政集团订立的委托代理协议有效期为无限期，且邮储银行与邮政集团双方均无权终止邮银代理关系。 代理模式有何优势？——优势一：形成覆盖面广阔的服务网络。截至23H1末，邮储银行总网点数达到39440个，其中代理网点占比为80%。而据邮储银行A股招股书披露，邮储银行营业网点覆盖中国99%的县（市），这也离不开数量众多的代理网点的加成。 图6：截至23H1末邮储银行网点数量及同业对比（个） 优势二：代理网点成本低、下沉力度大。与单独自设网点相比，代理网点可以以较低的成本、更短的时间拓展业务覆盖范围。而且，代理网点更加下沉，2020年末，代理网点中县城及县以下区域网点合计占比73%。 图7：邮储银行2020年末自营及代理网点分布情况 优势三：沉淀稳定的零售存款，助推深化零售战略。代理网点覆盖区域面更广、下沉力度更强，且大行品牌在县域及以下地区更加稀缺，代理网点为邮储银行贡献了近七成的存款，且促进了邮储银行个人客户数量以及零售AUM规模的不断增长，为其零售战略推进做出重要贡献。 图8：邮储银行代理网点存款贡献度（平均余额口径；单位：万亿元，%） 图9：邮储银行自营及代理网点个人客户数（亿户） 图10：邮储银行自营及代理网点零售AUM（万亿元） 优势四：获取综合收益，虽然代理网点开展中间业务的收益并不归属于邮储银行，但是在相关业务开展过程中，银行亦可获得存款沉淀、客户粘性提升等益处。 代理网点曾试点小额贷款业务，未来业务范围若可提升，仍有较大发展空间。 代理网点和自营网点最大的差异在于展业范围，最初按照委托代理银行业务框架协定，代理网点仅可开展中间业务及个人存款业务。而2019年，邮储银行代理营业机构开展了小额贷款辅贷款试点工作，初步涉足资产业务。未来随着代理网点建设的进一步发展，业务范围若可再有所拓宽，有望为全行发展带来更强的动能。 代理网点有何劣势？——主要是实际费率较高。 代理手续费与代理网点业务相对应，主要分为两大类：1）对于个人存款业务，一方面，邮储银行根据代理网点吸收存款的期限、规模，向邮政集团支付“储蓄代理费”；另一方面，邮储银行还会与邮政集团分担一部分存款利率上浮利息成本，以及支付一定存款激励安排。2）对于中间业务，则按照“谁办理谁受益”原则，将代理网点实现的中收全部转移给邮政企业。 将储蓄代理费回调至利息支出后，实际存款成本率提升约0.9pct。而对于个人存款业务发生的相关代理费用，在邮储银行利润表内体现为业务及管理费科目下的“储蓄代理费及其他”。将“储蓄代理费及其他”回调至“利息支出”科目，重新计算邮储银行的付息负债成本率后发现，存款成本率会提升约0.9pct。 图11：截至23H1邮储银行代理手续费回调后的存款成本对比 储蓄代理费率亦有调整机制，最新变化“短升长降”。如2022年11月1日起，邮储银行开始使用新的储蓄代理费率标准，与旧标准相比，新标准调高了活期、一年期存款代理费率，大幅调低了2年、3年及5年存款代理费率。“短升”可进一步提升代理网点短期揽储动力，而“长期大幅下降”则有利于综合费率下行。 表1：2022年邮储银行各类存款分档储蓄代理费率调整情况 图12：邮储银行2016年以来综合储蓄代理费率 2零售业务的禀赋，正在逐步兑现 2.1零售定位明确，业务特征偏向股份行 邮储银行信贷结构更偏向零售。与另外五家国有大行相比，邮储银行零售贷款占比更高，信贷结构更接近着重发展零售业务的招商银行和平安银行。 图13：2022年末邮储银行零售贷款占比及同业对比 图14：截至2022年邮储银行零售贷款占比走势 零售信贷结构兼具股份行、大行特征。从邮储银行零售信贷的内部结构来看，一方面邮储银行有着和其他五家国有大行相同的信用卡占比低的特征，另一方面，邮储银行又有着低于国有大行、偏向股份行的按揭贷款占比。 图15：2022年末邮储银行零售贷款结构及同业对比 零售贷款增势不弱，且定价较优。从近几年的情况来看，2019年以来邮储银行零售贷款同比增速高于其他五家国有大行均值及招商银行。定价方面，邮储银行零售贷款收益率表现优于其他五家国有大行平均水平，但是和两家股份行相比，邮储银行按揭占比稍高、而信用卡占比稍低，因而个贷整体收益率在平安银行及招商银行之下。 图16：截至2022年邮储银行零售贷款增速及同业对比 图17：截至2022年邮储银行零售贷款定价及同业对比 零售业务收入贡献度高。业务结构偏向零售、广泛的代理网点协助触达零售客户并提升客户粘性，映射在业绩维度上则是邮储银行自2013年以来，零售业务营收贡献度一直保持在60%以上水平。 图18：2022年邮储银行零售业务营收占比与同业对比 图19：截至2022年邮储银行零售业务营收占比走势 2.2零售业务基础扎实，但仍有结构优化空间 财富管理转型的基础较好，结构尚有优化空间。代理网点为邮储银行带来了较高的零售客户数量、零售AUM，为发展财富管理业务奠定了深厚基础。但客户数、零售AUM总量高的背后，仍各自有结构上的不足之处，如零售存款在AUM中占比偏高、户均贡献度偏低等问题，不过以上问题也构成了邮储银行财富管理未来的增长空间。 图20：23H1末邮储银行与同业零售客户数对比（亿户） 图21：23H1末邮储银行零售AUM规模及同业对比（万亿元） 而展望邮储银行后续在财富管理业务上的发展空间，可从以下几个维度进行探索。 1）差异化经营，在县域竞争优势更大。和其他全国展业的银行相比，邮储银行网点更下沉，可形成错位竞争；而且网点更深入地触及县域地区，可更好地把握乡村振兴战略机遇。若与下沉经营县域的城农商行相比，邮储银行更具大行品牌效应，且有理财子公司牌照加持。 2）网均AUM提升空间大。或因代理网点县域及以下布局比例较高，当前邮储银行单个网点平均AUM贡献度偏低。供给端，邮储银行网点服务能力尚未得到充分挖掘；需求端，随着县域居民财富逐渐积累，财富管理需求有望提升。作为县域供给端更具竞争优势的银行机构，邮储银行网均AUM提升空间较大。 图22：23H1末邮储银行网均AUM及同业对比（亿元/个网点） 3）AUM结构优化空间大。与同业相比，邮储银行零售AUM中存款占比偏高，非保本理财规模偏低，而当前市场存款利率下探，居民在财富保值增值需求下，存款有逐渐向理财等产品迁移的趋势。在此趋势之下，邮储银行零售AUM结构优化有空间也有动力。 图23：23H1末邮储银行AUM结构及同业对比（平均余额口径） 图24：23H1末邮储银行非保本理财与同业对比（亿元） 2.3为落地增长空间做了哪些努力？ 一是引入专业高管。现任行长刘建军先生曾经深度参与招行银行零售业务转型发展，从战略角度来看，零售管理经验深厚的行长，或可为邮储银行的大零售转型战略深化推进提供有力支撑。四位副行长则或长期任职邮储、邮政体系，或专业背景深厚。 表2：邮储银行高管简介 二是客群分层向下契合行内零售客户特征，向上破局私人银行。一方面，邮储银行VIP客户门槛为10万元，10-50万元的客群分层，能更好对接其县域长尾客群。二是2022年11月邮储银行对客群分层进一步细化，正式推出600万元以上的私行分层——鼎福客户，对私行客户的经营更上层楼。差异化、精细化服务零售客户能力的提升，是将其增长空间落地的重要途径。 图25：邮储银行客群分层变化示意图 图26：截至23H1末邮储银行各类客群数量（万户） 三是强化渠道建设：线下网点系统化转型，线上APP升级8.0。邮储银行2019年提出，要加快推进其网点向维护客户关系、提供财富管理、满足客户综合金融需求的方向转型，网点平均非存款AUM规模随之有明显提升。2023年，武汉、杭州、广州、南昌四地开设私行中心，进一