石油化工行业：重重迹象表明,风险溢价上行

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研究报告 2018年01月01日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 王茜 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090005 wangqian@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石油化工-行业点评:炼化政策趋于明朗，利好民营大炼化和两桶油》 2017-12-29 3 《石油化工-行业研究周报:WTI价格大涨，美国石油钻机复产9台》 2017-11-26 行业走势图 重重迹象表明，风险溢价上行 上一轮供需再平衡已完成，进入供需偏紧状态 2017年OPEC减产执行以来，全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月，OECD原油库存回落到5年区间内，OECD成品油库存回落到5年均值，海上浮仓亦快速去化。 国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~150万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状态。 风险溢价重回视野 2018年，原油市场的地缘风险溢价将重回视野。在全球原油再平衡已经完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。 一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭阶段，进入加速上涨期。70-80成为新均衡目标。 伊朗、利比亚事件频发，种种迹象值得重视 利比亚，过去1年内，原油产量一直在从战乱状态中恢复，累计增加超过60万桶/天。近期石油管道抢修小分队失踪，又加剧了市场对其国内局势的担心。 伊朗12月29日开始民众游行示威，之后持续扩大，提出“反伊斯兰”口号。假如后续发生武装镇压，搅乱中东局势，可能成为真正的大事件。 油价上涨，石化全产业链受益 1） 油价新均衡70-80美金/桶，利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中海油服（A+H）、海油工程。 2） 下游炼化和石化产品短期受益油价上涨带来的库存效应。关注桐昆股份、恒逸石化、恒利股份、荣盛石化、卫星石化、上海石化。 风险提示：伊朗事件迅速平息，或美国页岩油超预期放量，导致油价回落风险；油价上涨过快抑制宏观经济和产品需求的风险。 图1：原油成本曲线进入右端陡峭区域 资料来源：Rystad Energy，天风证券研究所 -7%-2%3%8%13%18%23%2017-012017-052017-09石油化工 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1.1. 供需再平衡已完成 2017年OPEC减产执行以来，全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月，OECD原油库存回落到5年区间内，OECD成品油库存回落到5年均值，海上浮仓亦快速去化。 国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~150万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状态。 图2：2017年全球原油需求>供给 图3：2017年全球原油库存回落 资料来源：IEA，天风证券研究所 资料来源：IEA，天风证券研究所 图4：2017年全球浮仓显著下降 图5：美国原油库存 资料来源：IEA，天风证券研究所 资料来源：EIA，天风证券研究所 1.2. 页岩油产量增速放缓 2015~2017年，页岩油体现出其充分的产量韧性。Permian对产量增长提供了明显支撑，但从近3个月情况来看，Permian产区的单机产量已经出现下滑，反映甜点效应的衰退。 页岩油产量变化取决于三因素：1）完井数量；2）单井初始产量；3）老井衰减。其中： 1）完井数量目前仍低于钻井数量，意味着DUC（已钻未完井）还在累加。考虑油价上行，未来几个月完井可能会提速。 2）单井初始产量已经明显下降。七个主产区单井初始产量下滑明显，前期支撑产量增长的主力Permian也出现该情况。 3）老井衰减加剧。美国页岩油钻机数量从2016年中期反弹以来，累计了大量老井，进入了不同程度的衰减期。老井衰减不应是线性的，而应是指数性的。 我们估算，美国页岩油2018年有75万桶/天增量，低于国际机构给出的100-110万桶/天的预估。 -4.0-2.00.02.028.030.032.034.036.01Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18E2Q18E3Q18E4Q18Ecall on OPECOPEC原油产量 call on OPEC - OPEC产量 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：美国页岩油钻机数量及作业效率 图7：美国页岩油完井数量（左轴，个）和初产情况（桶/天） 资料来源：EIA，天风证券研究所 资料来源：EIA，天风证券研究所 图8：美国页岩油老井衰减预测 图9：美国页岩油产量预测（桶/天） 资料来源：EIA，天风证券研究所 资料来源：EIA，天风证券研究所 1.3. 风险溢价需要重视 1）2015~2016年，地缘冲突等原因导致的风险溢价，在油价中几乎没有反映。主要原因是，这一阶段供需过剩、库存高位，给供给冲击带来了充分的安全垫。 案例：加拿大火灾 2016年5月，加拿大McMurray发生严重火灾，造成了近100万桶/天的供给冲击，持续一个多月。但是国际油价对此反应并不强烈，涨幅仅7美金/桶，1个月后又跌回原来水平。 2）2017年，随着原油市场逐步进入平衡状态，以及全球库存的去化，供给冲击的风险逐渐浮出水面。 案例：美国飓风 2017年9-10月，美国连续飓风灾害，对原油产量影响约在20-30万桶/天，持续2-3个月。期间WTI价格约有10美金/桶涨幅。 3）2018年，在全球原油再平衡已经完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。 潜在的供给冲击： 委内瑞拉，国内局势不稳、恶性通胀，已经导致原油产量已经累计下滑了55万桶/天。2018年，进一步下滑概率大。万一出现大幅下滑的风险事件，将对国际油价产生重大影响。 利比亚，过去1年内，原油产量一直在从战乱状态中恢复，累计增加超过60万桶/天。近期石油管道抢修小分队失踪，又加剧了市场对其国内局势的担心。 00.511.52 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Drilled/rigRig count010020030040050060070005001000150020002500Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17CompletedIP (600,000) (500,000) (400,000) (300,000) (200,000) (100,000) -Jan-07Oct-07Jul-08Apr-09Jan-10Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Jan-16Oct-16Jul-17Apr-18Legacy production change3,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19美国页岩油总产量（估算） 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图10：委内瑞拉原油产量（百万桶/天） 图11：利比亚原油产量（百万桶/天） 资料来源：OPEC，天风证券研究所 资料来源：OPEC，天风证券研究所 1.4. 成本曲线即将进入陡峭阶段，70-80美金或是新平衡 原油成本曲线中段区域是40~60美金/桶。目前美国页岩油仍然是边际资源，是平衡国际供需的核心变量。一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭阶段，进入加速上涨期。 70-80美金/桶油价能够支撑是陆上老油田和深海油田复产，或成为60美金/桶均衡打破后的新均衡目标。 图12：原油成本曲线右端陡峭 资料来源：Rystad Energy，天风证券研究所 00.511.522.5300.20.40.60.811.2 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相