欧元区2023Q4经济数据分析：经济疲弱而股市向好，能否持续？

2024年2月1日 经济疲弱而股市向好，能否持续？ ——欧元区2023Q4经济数据分析 核心观点： 分析师 研究助理：于金潼 前 瞻 ：拖 累 因 素 部 分 减 弱 ，但 不 会 很 快 消 除。欧元 区近 三 年的 增 长阻 力重重 ：从 疫 情影 响 到 供应 链瓶 颈，再 到俄 乌 战 争的 爆发雪 上加 霜。欧 盟在地 缘 政治 变 局中 忙 于寻 找新 的 能源 供 给，虽暂 时 避免 了 能源 危 机，但也造 成 了通 胀 抬升 并 对经 济产 生 了额 外 负担 。 为了 应对 通 胀大 幅 走高，欧央 行 于2022年7月开 启被 动加息 ， 连续10次 加息 后 累计上 调450个基点 。当 前欧元 区 经济 的 利好包 括通 胀 压力 在 显著 回落 ；消 费 者信 心指数和 采 购经 理 指数PMI走 高，显示近 期对 欧 元区 经 济前 景 的预 期 开始 企稳，甚至 有 小幅 回 升。可 见，打击 欧 元区 经 济 复苏 动力 的 因素 近 期有 所减弱 ，但 我 们认 为 出现 显 著起 色 仍需 时 间，主要 是 考虑 到内外需 求疲 软 、通胀 前 景尚存 变数 、加息 影响 持 续、以及中 东 局势 、难 民问 题 等地 缘 政治风 险加剧四 个方 面 的拖 累。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 如 何 理 解 当 前 经 济 疲 弱 而 股 市 向 好 ？尽 管 欧 洲 经 济 表 现 仍 在 停 滞 甚至衰 退 边 缘 ， 欧 洲 股 市 在 数 据 公 布 后 仍 然 继 续 了 多 日 的 涨 势 ，从 去 年10月底 开 始已累 计上 涨 约13%。当前 经 济 疲弱 但 股 市表 现 仍然 向 好，我 们认为 主 要有 几 大原 因：第 一、欧股 成 分当 中 最大 的 一些 企 业近 期 盈利 超预期 ；第 二 ，欧 股 企业 收 入当 中 的海 外 占比 较 高，约四 分 之一 的 收入 来自于 美 洲，约两 成来 自于 亚太 地 区。因此 尽管 欧元 区经 济 疲弱 ，全 球 经济整 体 向好 也 能够 使 得欧 股受 益，并 显著 分 散风险 。第 三，目 前欧 股 估值仍偏 低。第 四 ，降息预 期升 温 。从以 上 主要 的提 振因 素 来看 ，欧 股目前的上 涨基 础 并不 稳 固 。因此 在 近期欧 股一 路 向好 的势头 面前应 当需 要谨慎 ，预 计 今年 内 仍 有上 涨空 间，但 大概 率 较 过去 三个 月 更加 温 和，股市表 现 与经 济 基本 面 的分 化将 会 逐步 收 敛。 风险提示 1.欧洲经济进一步下行的风险2.德国汽车工业转型不及预期的风险 欧 洲 经 济 目 前 的 疲 软 实 际 也 是 其 长 期 困 境 的 反 映 。经济 仍 缺乏 中 长期 动力，德国 等 传统引 擎 熄火 ，使 得大 幅 改变 经 济 模式 势在 必 行。与美 国 相比欧 洲缺乏 科 技巨 头，欧 股当 中 的科 技、通 讯和 可 选消 费 等板 块 占比 也显著 低 于全 球 和美 国 指数 。欧 盟的 财 政状 况 不及 美 国，快速 老 龄化 拖 累公共 财 政和 债 务前 景，而新兴 科 技领 域 的竞 争 无疑 需要 国 家从 政 策和 资金层 面 的大 量 投入。欧 盟 在科 技 领域 的 法律 和 规管 非常 严 格，使得 欧 洲在培 育 新经 济 动能 方 面更 加艰 难。同 时，贸易 和 投 资保 护 主义 的 抬头也将进 一 步损 害 欧洲 经 济竞 争力 。 一、欧元区经济仍低迷，勉强避免技术性衰退 欧盟统计局1月30日公布的初步数据显示，2023年第四季度欧元区GDP经季节调整后环比增幅为0%，超过此前市场预期的负0.1%，勉强避免了陷入技术性衰退（即连续两个季度环比GDP收缩）。按年同比增幅为0.1%，较第三季度0%的增速亦稍有提高。 此次四季度经济数据小幅胜过预期，主要受到葡萄牙（环比增幅+0.8%）和西班牙（+0.6%）拉动，比利时和拉脱维亚也表现较好（均为+0.4%）。而爱尔兰（-0.7%）、德国和立陶宛（均为-0.3%）均出现下降。其中作为欧盟经济引擎的德国，第三季度GDP从负值上修到0%，但第四季度经济更加低迷引发普遍忧虑，仍在停滞和衰退边缘徘徊。 数据公布后，欧元小幅上涨；欧洲股市继续走高，盘中创两年新高。泛欧斯托克STOXX 600指数收盘上涨0.2%，连续第五个交易日上涨。法国和德国股市均收高，其中法国蓝筹股指数创历史新高。 同一日IMF公布的《世界经济展望》对今明两年全球经济增长前景更加乐观，却下调了欧元区和其主要成员国的增速预测。考虑到俄乌战争的影响，IMF预计欧元区在2023年仅将增长0.5%，到2024年增长0.9%，2025年增长1.7%。与2023年10月的预测相比，分别下调了0.3和0.1个百分点。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、前瞻：拖累因素部分减弱，但不会很快消除 欧元区近三年的增长阻力重重。从疫情的影响到供应链瓶颈，再到2022年俄乌战争的爆发，使得欧元区经济雪上加霜。欧盟在地缘政治变局中匆忙寻找新的能源供给，虽然暂时避免了能源危机，但也造成了通胀的抬升、并对经济产生了额外的负担。为了应对通胀大幅走高的问题，欧央行于2022年7月开启被动快速加息，连续10次加息后，累计抬升450个基点。 对欧元区经济的其中一项利好是区域内的通胀压力在显著回落。经过连续加息，欧元区调和CPI已经从2022年10月10.6%的同比峰值，下降到2023年12月的2.9%。去除食品和能源的核心CPI亦在去年12月同步回落到同比3.4%的水平。 另一方面，消费者信心指数和采购经理指数PMI显示，近期对欧元区经济前景的预期开始企稳，甚至有小幅回升。欧元区综合PMI产出指数从12月的47.6上升到1月的47.9，创六个月新高，尽管仍处在荣枯线以下，但降幅已经明显收窄。工业生产连续十个月收缩，但1月录得的制造业产量和新商品订单也都创9个月新高。需求的低迷仍在持续但有所缓解，服务业新业务跌幅进一步收窄。 可见，打击欧元区经济复苏动力的因素近期有所减弱，但我们认为出现显著起色仍需时间，主要是考虑到需求疲软、通胀前景存变数、加息影响持续、以及地缘政治风险四个方面的拖累。第一，由于当前欧元区经济复苏缺乏明显引擎，外需又持续疲软，新订单指数已经连续23个月低于产出指数，意味着企业仍在依靠已有积压订 单维持营运产出水平，一旦积压订单数持续降低，产出的增长将受到很大影响。 第二，通胀前景仍存在变数。欧元区CPI在去年12月又有所反弹，服务业通胀抬升意味着收入和物价上涨压力持续存在，与此同时“红海危机”和中东局势等地缘政治因素对供应链和物价回落再增添不确定因素。预计“红海危机”很难在短期内解除，或许将持续数月甚至一年，预计高昂运费、设备短缺、运力减少、运输时间延长将会持续一段时间，欧洲就是受影响最大的地区之一。如果中东危机升级，对欧洲通胀构成更加显著的上行压力，则推迟降息也不无可能。 第三，虽然欧央行在1月的议息会议声明中删除了有关物价压力和劳动力成本居高不下的措辞，为夏季甚至更早降息打开了窗口，但高利率仍将在今年大部分时候持续，而且利率对实体经济的影响仍需要较长时间传导，将持续打击私人消费意愿和企业支出，对经济复苏构成额外负担。 第四，今年6月的欧盟选举很有可能导致政治两级分化加剧，极右翼等极端主义抬头。俄乌冲突和中东局势有可能促使难民问题升温、甚至引发新一波难民危机，对乌克兰的援助也将给欧盟财政增加额外负担。这些因素都对未来几个月欧元区经济前景增添了风险。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、如何理解当前经济疲弱而股市向好？ 尽管欧洲经济表现仍在停滞甚至衰退边缘，欧洲股市在数据公布后仍然继续了多日的涨势，泛欧斯托克600指数和主要国家指数均上涨，意味着从去年10月底开始的欧股升势仍在继续，已经累计上涨约13%。当前经济疲弱但股市表现仍然向好，我们认为主要有几大原因： 第一，欧股成分当中最大的一些企业近期盈利超预期。例如，荷兰半导体设备制造商艾司摩尔（ASML）股价在1月24日收盘飙涨近10%，创下历史新高，主要受益于电脑晶片市场复苏，去年4季度财报优于预期。奢侈品集团轩尼诗-路易威登（LVMH）股价受到4季度超预期盈利的强劲提振，于1月25日上涨超过12%，并同时推高开云集团和爱马仕等奢侈品巨头的股价。 第二，欧股企业收入当中的海外占比较高。以泛欧斯托克600指数为例，仅有约一半的收入来自于欧洲本土，还有约四分之一的收入来自于美洲，约两成的收入来自于亚太地区。市值最大的上市企业例如雀巢、联合利华、罗氏、西门子等公司均在全球开展业务。因此尽管欧元区经济疲弱，全球经济整体向好也能够使得欧股受益，并显著分散风险。 第三，目前欧股的估值仍低，不论和历史水平纵向对比、还是与其他国家市场横向对比，都仍在处于低位。泛欧斯托克全指数市净率仅为1.8倍，预测市盈率仅为13倍；对应标普500，则分别达到4.1倍和21倍。第四，即将降息的预期也带来整体和结构性的机会。近期市场对欧央行今年降息的预测比较激进，押注4月开始降息。欧股和美股目前受货币政策的影响状况比较相似，投资者对于美联储和欧央行的降息时点预测都在提前，成为支撑股市的重要政策因素。 从以上主要的市场提振因素来看，欧股目前的上涨基础并不稳固。欧洲区内的经济疲软，仍将拖累占到欧股近一半比重的周期股。海外经济复苏路径仍不清晰，盈利能否持续超预期是重要问题。降息的乐观预期也会大幅波动并且难以持续。因此，在目前欧股一路向好的势头面前，应当需要谨慎，预计今年内仍有上涨空间，但大概率较过去三个月更加温和，股市表现与经济基本面的分化将会逐步收敛。 四、欧洲经济仍缺乏中长期动力 欧洲经济目前的疲软实际也是其长期困境的反映。德国等传统经济引擎熄火，使得大幅改变经济模式势在必行。与美国相比，欧洲也缺乏科技巨头，欧股当中的科技、通讯和可选消费等板块占比也显著低于全球和美国指数。新兴科技领域的竞争无疑需要国家从政策和资金层面的大量投入，但欧盟的财政状况不及美国，快速老龄化拖累公共财政和债务前景。而且，欧盟在科技领域的法律和规管非常严格，使得欧洲在培育新经济动能方面更加艰难。 贸易和投资保护主义的抬头将进一步损害欧洲经济竞争力。一个最近的例子是，1月24日，欧盟发布了“欧洲经济安全一揽子计划”（European Economic Security Package）相关立法草案，将进一步收紧外国直接投资的审查力度。如果草案正式通过，对欧洲安全的考虑将由软性建议改为强制要求，并拓宽了限制领域，包括了航空和通讯等关键基础设施，AI和半导体等关键技术，原材料等关键资源的供给等。如果法案通过，将导致外国资金对欧洲的太阳能光伏、储能、新材料、半导体等热点领域的投资造成重大影响，进而反噬欧洲自身经济。 分析师承诺及简介 章 俊中 国 银 河 证 券 首 席 经 济 学 家 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ， 但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告