美联储1月议息会议点评：美联储对“通胀下降更强的信心”是降息的前提

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 美联储对“通胀下降更强的信心”是降息的前提 ——美联储1月议息会议点评 事件： 美联储1月再次暂停加息，符合市场会前的预期，年内或开始降息，3月或还不会降息。鲍威尔明确利率已经达到高位，并且3月降息并不是他的基准情形。目前情况看，就业市场偏强，通胀的回落略好于12月的预期，美联储降息需要“通胀下降更强的信心”。 事件点评 ➢ 再次暂停加息符合预期，年内降息 美联储1月会后宣布暂停加息，将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次延续暂停加息符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%。会议声明明确开始讨论降息的条件。 ➢ 3月或还不会降息，今年总共或有3次降息 鲍威尔在新闻发布会是明确表示3月降息不是基准情形。他强调“通胀下降更强的信心”是降息的条件，但是没有给出具体的通胀数字。12月点阵图显示大多数的委员认为至少会有3个25基点的降息。 ➢ 美联储对通胀下降的信心是降息的前提 1月会议强调“通胀下行的信心”是降息的前提。我们认为目前就业市场仍偏强，通胀回落的信心可能需要就业市场再下降一些。目前情况看，就业市场偏强，通胀的回落略好于12月的预期。SEP预期2023年核心PCE通胀回落到3.2%，PCE通胀回落到2.8%。SEP预期2023年失业率是3.8%。实际情况是美国12月核心PCE通胀为2.93%，PCE通胀为2.6%,失业率为3.7%，基本上接近美联储对2023年的预测，还略好于预期。 ➢ 缩表计划不变，3月会议将进一步讨论缩表 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少660亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。到2023年12月为止，美联储本轮总共的缩表规模约为12545亿，其中2022年总共缩表3346亿，2023年缩表9199亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2024年02月01日 作者 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《“双降”传递“双稳”信号：——潘行长1月24日宣布降准结构性降息点评》2024.01.24 2、《如何理解中国特色金融发展之路：——政策的逻辑和动向》2024.01.24 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 正文目录 1. 再次暂停加息，年内降息 ............................................ 4 1.1 不加息符合预期 .............................................. 4 1.2 降息需要通胀回落“更强的信心” ................................. 6 2. 下一个问题是降息的时点 ............................................ 8 2.1 何时降息的问题 .............................................. 8 2.2 就业通胀都略好于预期 ....................................... 11 3. 缩表计划不变 .................................................... 18 3.1 缩表的表述没有变化 ......................................... 18 3.2 实际缩表的情况 ............................................. 19 4. 投票情况显示暂停加息没有分歧 ..................................... 19 4.1 本轮周期 ................................................... 20 4.1 2008年周期 ................................................. 20 5. 风险提示 ........................................................ 21 图表目录 图表1： CME加息预期（1月会议） ...................................... 4 图表2： 2年期国债（%） .............................................. 5 图表3： 10年期国债（%） ............................................. 5 图表4： 标普500指数 ................................................. 6 图表5： 美元指数 ..................................................... 6 图表6： 会议声明变化（英文） ......................................... 7 图表7： 点阵图对比 ................................................... 9 图表8： 联邦基金利率和国债利率（%） .................................. 9 图表9： 国债利率顶点领先联邦基金的月数 .............................. 10 图表10： 联邦基金和10年期国债利率(%) ............................... 11 图表11： FOMC经济预期概要(SEP)中位数 ................................ 12 图表12： PCE通胀（%） .............................................. 12 图表13： 核心PCE预期（%） .......................................... 13 图表14： PCE预期（%） .............................................. 13 图表15： 疫情前同比新增非农就业(万人) ............................... 14 图表16： 疫情后同比新增非农就业(万人) ............................... 14 图表17： 近3年美国失业率(%) ........................................ 14 图表18： 美国历史失业率(%) .......................................... 14 图表19： Sahm法则失业率平均值(%) .................................... 15 图表20： Sahm法则 .................................................. 15 图表21： 非农就业数据的市场预期 ..................................... 15 图表22： 环比新增非农就业(万人) ..................................... 16 图表23： 疫情后环比新增非农就业(万人) ............................... 16 图表24： 新增非农就业(万人) ......................................... 17 图表25： 新增非农就业变化(万人) ..................................... 17 图表26： 职位空缺数（万人） ......................................... 17 图表27： 职位空缺率(%) .............................................. 18 图表28： 空缺失业比 ................................................. 18 图表29： 本轮缩表在2022年的加速节奏计划（单位：亿美元） ............. 19 图表30： 美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元） ................... 19 图表31： 本轮周期加息的投票情况 ..................................... 20 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 图表32： 上轮周期加息的投票情况 ..................................... 21 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 1. 再次暂停加息，年内降息 1月美联储再次暂停加息，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上表示3月降息不是他的基准预测。 1.1 不加息符合预期 1.1.1 美联储在1月再次暂停加息 美联储在7月最后一次加息之后，1月再次暂停了加息，这次会议不加息符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔也再次确认了美联储本轮紧缩周期已到利率最高点。 图表1：CME加息预期（1月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 鲍威尔在6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久1。6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，现在的利率就是本轮周期最高利率。1月会议的讨论已经开始转向合适的降息时点。 1.1.2 市场的反应：股市跌，债市利率上行 2年期和10年期美债收益率在决议声明发布后略微上行，2年期一度上行到4.28%，10年期一度涨到接近3.99%。尽管市场普遍预期1月会议不会降息，但是债券市场在确认了确实没有降息后，利率还是略微上行。 图表2：2年期国债（%） 图表3：10年期国债（%） 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 美股在会议声明公布后变化不大，但是当新闻发布会上鲍威尔明确说3月降息不是基准预测后，三大指数走弱。美元指数DXY声明发布后走强，超过103.4，然后3月降息预期下降后进一步上行。黄金在声明发布后变化不大，略微下行。 1 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表4：标普500指数 图表5：美元指数 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 1.2 降息需要通胀回落“更强的信心” 降息的条件是通胀下行的“更强的信心”。鲍威尔在新闻发布会明确表示3月或不会降息。 1.2.1 声明强调降息条件是通胀下降的信心 从会议发布的声明来看，1月的声明变化相对比较大，主要的变化主要有三个地方。最大的变化是删除了过去关于还要继续观察数据以