地产周期投研框架与格局研判 作者：陈佳铭 F03091118/Z0019920 审核：夏雨辰 F3031745/Z0014542 复核：闫丰 F0251054/Z0001643 报告编制日期：2024/1/29 投资咨询业务资格 证监许可【2011】1776号 摘要 ➢ 本文对地产周期进行了相应的定义、构造了相应的投研框架、并利用该框架对地产周期进行格局研判和未来演绎。 ➢ 我国地产业长周期的走弱难以避免，但短周期的阶段性改善和反弹（对应中长周期的阶段筑底）最快或在2025年左右呈现。 ➢ 我国房价剩余跌幅空间或在10%-20%左右，且有较大概率在今年年底前兑现主跌浪的尾声，商品房的去库拐点以及地产开发投资与新开工的同比转正最快或在2025年下半年体现。 ➢ 对于钢价来说，尽管2023年钢价运行逻辑体现出了与地产业的脱敏以及非地产用钢场景的相对韧性，但作为总量层面的引擎，地产新开工的萎靡依然压制了钢价的弹性与赔率空间，若供需两端无显著边际变化，预计钢价将在长周期维度低波运行。 正文 1、 地产周期要素拆解 1.1、 何谓地产周期？ 广义上的地产周期是宏观周期的一种，被认为是周期之母；部分语境下亦被称为库兹涅茨周期（通常跨越15-25年）。周期形成的本质即为供需错配在时间上的延伸，是时间与空间的排列组合：复苏—繁荣—过热—衰退；从行为经济学上是以人性的趋利避害、贪婪恐惧为驱动。 图表 1: 我国地产周期：本轮地产下行期或延续至2025年前后 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 以房地产业的固定资产投资完成额为代理指标，我国的地产周期大体10年一循环，每个地产周期嵌套3个库存周期（为期3年）；而本轮地产周期的下行期预计延续至2025年。 图表 2: 地产周期的下行期自然也对应着房价的相对承压 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 需要注意的是，尽管地产周期存在粗糙的数据循环规律，但其长度和强度取决于具体宏观场景，不可盲目外推。 图表 3: 房企从拿地到销售也构成了微观层面的地产周期 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 狭义层面的地产周期有着更丰富的定义，例如微观层面“销售—拿地—开工—施工—竣工”构建起了小级别地产周期的基本要素，较适用于季度和年度级别的地产行业研判。对于建材类商品而言，此类微观层面的地产周期在季度和年度级别的需求分析里具有较强的实战意义。 1.2、 不同级别的地产周期及其影响因素 对于地产行业的研判，不同级别的周期对应的影响因素不同。例如任泽平博士的地产分析框架提出：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。 地产周期及其影响因素的研究无论是在业界、学界、乃至民间都浩如烟海，借助大量的海内外相关资料阅读与内容整合，笔者总结出长中短三类级别的地产周期的主要影响因素归类如下： （a）长期（10年以上的周期级别）影响因素：人口、人均居住面积、城镇化水平、债务水平、长期潜在增速 （b）中期（3-10年）影响因素：土地供应、拿地成本（地方财政）、中期经济增速、相应制度（保障房、地产税等） （c）短期（3年及以下）影响因素：小周期经济表现（库存周期）、房企拿地新开工、地产供需库存、货币和财政环境 图表 4: 中国的人口增长率已低于90年代的日本 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 图表 5: 中国的老龄化水平已和90年代日本平齐 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 图表 6: 中国城镇化水平大幅提升的空间或有限 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 此外，对于地产周期在时间序列上的研判，由于中日两国在人口、老龄化、债务水平、国家定位、文化属性、产业结构等层面有着诸多相似，不少研究者将日本的地产泡沫作为对标参考对象，因此日本地产泡沫的案例对中国具有较强的借鉴和指导意义。 图表 7: 地产价格在人口增速突破某个阈值后与其趋同 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 以史为鉴，人口增长率、经济增速、以及地产价格存在阈值相关性：即在达到某个阈值前，三者并未呈现出显著的共生关系；但在人口增速突破某个下行阈值后，经济增速与地产价格往往会与人口增速并行承压，继而表现出高度趋同。 图表 8: 日本经济增速与人口增速趋同 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 其本质即为人口在长期潜在增速里扮演的关键非线性角色（可以理解为Y=AKL增长模型里L抵达上界后对A与K的反噬） 图表 9: 而中国的人口增速情况并不容乐观 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 而从中国的情况来看，显然这个阈值的下行窗口已在2021年打开（事实上在2019前后即已开启）。 图表 10: 长期经济增速在2015年后同人口增长率共振向下 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 除人口和长期潜在经济增速外，其它地产长周期指标（城镇化率、人均居住面积、居民杠杆）也预示着我国地产行业的长周期走弱不可避免。 图表 11: 我国人均居住面积已达到或接近发达国家水平 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 以人均居住面积为例，除开美国、加拿大、澳大利亚这类地广人稀的国家，统计局口径下的我国人均居住面积为40平米，已超过主流可比国家的人均居住面积（英国37.6、法国36.5、俄罗斯32.9、韩国32.8、日本30.8）。 图表 12: 我国城市化率继续增长的空间并不大 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 此外，无论是城镇化率还是居民杠杆水平，至少从当前节点来看都已无力支持地产周期在长时间维度的边际走强。 图表 13: 我国居民部门仍然面临较大的去杠杆压力 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 图表 14: 因此需要用政府债务置换居民债务 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 而中短期来看，无论是拿地、地产投资、小周期经济表现等因素，均体现着现实地产周期的弱势。 图表 15: 土地购置面积承压，待开发居面积高不下 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 综上，长中短地产周期定性层面目前仍处于空头排列下行期，长周期的走弱几乎无法扭转（且应当理解为自然规律），但短周期的阶段性改善和反弹（对应中长周期的阶段筑底）最快或在2025年左右呈现。 1. 3 、 地产周期对宏观经济与大类资产的影响 从地产周期对宏观经济与大类资产的影响来看，以日本为例，地产周期的下行对于其宏观经济的打压可谓触目惊心。 图表 16: 日本用长达20年的时间来消化地产泡沫 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 在日本地产泡沫破灭的第一个十年里，日本经济增速从5%上下萎缩至0增速附近。对于中国而言，地产行业高峰时占据国内经济总量的40%（注：该数据为估测），近两年多来地产行业的快速萎缩亦对国内经济带来了煎熬的阵痛期。 图表 17: 日本地产泡沫破灭显著拉低了其经济增长中枢 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 对于资产价格来说，地产周期和建材系商品价格尤其是钢价呈现出高度的趋同走势，对二者逻辑关系和规律的阐述此前笔者已在各类报告中作了非常详尽的阐述，在此不做过多赘述，尽管2023年钢价运行逻辑已和地产周期出现了脱敏，但地产周期的强度依然左右了钢价的赔率空间。 图表 18: 在出现新的增量前，预计钢价进入低波时代 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 2、 构建地产的供需平衡表 为了更好研判地产周期的未来演绎，不妨用商品期货的投研思维来嵌套地产行业，而在商品投研框架的中观层面，笔者主要关注两个流向：（1）利润流，（2）货物流。 利润流需求侧关注居民储蓄、财富效应（举债能力、未来收入及预期），供给侧关注拿 地成本和房企债务。而前文已对上述变量作了较多阐述，无论是利润流需求侧的居民购房能力/意愿，还是成本端的拿地成本和房企债务，基本属于供需双弱格局，显然不具备反转条件。 图表 19: 商品房待售面积即体现为地产的库存压力 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 而货物流也可以理解为供需平衡表（及其动态演绎）。地产行业层面供需平衡表最简洁的搭建方式：供给与需求反映为库存，因此商品房待售面积即为地产库存，而用商品房待售面积/过去1年平均销售面积=商品房去库周期（下图红线部分） 图表 20: 地产去库周期当前仍处于攀升阶段 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 从上图可以非常清晰地看到当前我国商品房的去库压力已超过2015年（>6.5年），库存去化时间相较2022年初翻倍，且去库周期仍在延长，拐点未现。 图表 21: 地产去库周期与房价呈现出较清晰的负相关 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 考虑到地产去库周期与房价呈现出较清晰的负相关关系，根据笔者测算，国内地产价格仍有10%-20%的跌幅空间，其中新房的补跌风险更大。而这部分跌幅最快或在今年上半年随着补库周期的筑底而兑现。 图表 22: 地产去库的前瞻指标目前仍未企稳 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 由于商品房去库周期的前瞻指标（上图黑线）目前为止暂未出现任何企稳信号，预计2024年内仍难见商品房去库拐点。 3、 地产周期展望及其影响 3.1、 我国与日本地产市场的差异？：或更快出清压力 尽管日本的地产泡沫是很好的参照案例，但事实上我国地产格局与日本仍存在一定结构性差异。其中最大的区别在于我国地产业供给收缩的速度和强度远比日本迅猛：我国新开工面积2021年-11%，2022年-40%，2023年-20%，今年（2024年）即便是最乐观的估 算也难超-5%，这意味着2024年我国新开工将仅为峰值时期（2019年）的1/3。 图表 23: 我国地产行业近三年的出清残酷而迅猛 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 新开工的快速萎缩有助于存量待售和空置房屋的周转出清，在需求不振的情况下供给端的收缩虽然对行业本身打击较大，但去除过剩产能对于出清泡沫依然是必须的。反观日本，直至2008年金融危机才将新开工面积从峰值减半（此时距离1990年泡沫破灭已过去了近20年），事实上，日本房价的长周期见底也是在2008年新开工面积减半后完成的，这很难说仅仅是一种巧合。 图表 24: 反观日本，其新开工在泡沫破灭后依然居高不下 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 至于为何日本在地产泡沫破灭后还保持如此高的新开工，除了两个国家在政府监管思路和模式上的区别外是否还有其它因素，受制于篇幅，在此暂不作过多展开。 除此之外，日本商业办公地产价格的快速萎缩也是其企业资产负债表衰退的一大原因；反观中国，商业地产和工业用地的价格波动幅度客观上远不及居民住宅，这也在一定程度 上减轻了中国企业固定资产的贬值压力。 综上，笔者认为从价格和供需维度来看，我国地产行业出清的速度或将远比日本迅速，尤其是幅度最大的“主跌浪”（30%左右的房价跌幅）或在2022年初至2024年末这接近3年左右的时间里完成；尽管地产行业这种残酷而快速的出清对于相关从业人员和中短期经济形成了较大的伤害与压力，但也意味着经济结构转型和泡沫破灭后的筑底拐点或更快到来。 3.2、 我国地产周期格局研判与中长期钢价展望 展望未来，从地产的价格角度来看，美国2008年金融危机后名义房产价格跌幅接近40%，从泡沫破灭前的房价最高点（2006年）到泡沫破灭后的最低点（2011年）用时5年，其中主跌段（2006-2009）用时3年。日本1990年名义房产价格跌幅接近50%，但用时较长（接近20年）。 图表 25: 美国在2008年金融危机后地产价格回撤近40% 数据来源：iFind, 华安期货投资咨询部； 从我国的情况来看，时间维度，2021年为我国房价的绝对高点（部分城市2019年已现房价高点），距今已2年有余。价格维度，尽管国际清算银行口径下的数据表明我国房价的回