2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松

证券研究报告 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松 郭中伟（ SAC证书编号：S0740521110004 ） 谢鸿鹤（ SAC证书编号：S0740517080003 ） 安永超（ SAC证书编号：S0740522090002 ） 刘耀齐（ SAC证书编号：S0740523080004 ） 陈沁一（ SAC证书编号：S0740523090001 ） 2024年1月31日 1 投资策略：大宗这边“风景独好” 延续2023年整体策略报告中提出的投资思路，供给端的变化在弱复苏大宏观环境下显得尤为重要；与之对应的市场表现——虽然同样受到宏观预期波动的影响，但 2023年强供给约束品种超额收益很是明显。站在目前时间点，我们有信心认为，有色大宗品将进入又一轮“共振上行”期，继续重点推荐铝/铜、金三大品种： 黄金：美国经济韧性源于服务等非制造业，随着持续加息以及储蓄消耗，其韧性终将被打破，就业市场已给出明显信号：23Q4-24Q1或将是重要拐点，美国长久期实际利率也将开启趋势下行。更宏观维度，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，都将推动金价进入新高度。 电解铜：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出，铜具备长牛基石。 电解铝：铝的需求与铜类似，但供给端瓶颈在2024-2025年会体现的更加“淋漓尽致”——原材料（电力/石油焦等）短缺将不断压低中国电解铝有效合规产能，电解铝进入“类资源”时代；尤其是海外产能的高资本开支及长建设周期，有望推动电解铝价格走出铜在2005年以后的行情——2.5万/吨将成为新的价格中枢水平。 具体内容及测算，详见正文部分 风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；金属价格下跌的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。 2 01行情回顾与宏观展望 目录 CONTENTS 02贵金属：趋势未止，节奏渐进 03铝：“类资源”大周期的起点 04铜：牛市基础依然坚实 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 05锂：价格进入磨底期，股票进入左侧布局阶段 06稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线 3 07锡：趋势渐进，锡牛可期 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1.12023年行情回顾： 两个“劈叉” 2023年行情回顾：贵金属上行，能源金属走弱 2023年有色板块仍然延续了2022年下半年以来分化的趋势，美国加息周期见顶，贵金属超额收益明显；基本金属则受到“强供给约束+经济复苏预期”影响，超额收益也很是明显；反观能源金属，则进入“产能投放大周期+去库存周期“，板块持续不断走弱： 商品市场：2023年，SHFE黄金上涨18%、白银上涨12%、SHFE铜上涨4%、SHFE电解铝上涨4%；电池级碳酸锂价格下跌81%、氧化镨钕价格下跌33%、SHFE镍下跌44%、金属钴下跌31% 股票市场：2023年，贵金属板块上涨10%，工业金属上涨7%，能 源金属下跌34%。 其中，需要指出的，工业金属价格与股价并没有类似贵金属板块价格与股价匹配，更多表现为估值的抬升——即悲观预期得到了足够修复。 数据来源：百川、Wind，中泰证券研究所 图表：2023年股票行情回顾 板块名称 Q1涨跌幅 Q2涨跌幅 Q3涨跌幅 Q4涨跌幅 H1涨跌幅 H2涨跌幅 2023年涨跌幅 SW工业金属 点 13% -9% 6% -2% 3% 4% 7% SW贵金属 点 16% -8% 9% -5% 7% 3% 10% SW能源金属 点 -6% -12% -21% 1% -17% -20% -34% SW小金属 点 7% -7% -6% -6% 0% -11% -12% SW金属新材料 点 2% -2% -10% 3% 0% -8% -7% 图表：2023年商品行情回顾 商品名称 单位 Q1涨跌幅 Q2涨跌幅 Q3涨跌幅 Q4涨跌幅 H1涨跌幅 H2涨跌幅 2023年涨跌幅 SHFE黄金 元/克 7% 2% 3% 4% 9% 7% 18% SHFE白银 元/千克 -1% 2% 7% 4% 2% 11% 12% SHFE铜 元/吨 5% -3% 0% 3% 1% 3% 4% SHFE铝 元/吨 0% -4% 8% 0% -4% 8% 4% SHFE锌 元/吨 -4% -12% 8% 0% -16% 8% -9% SHFE锡 元/吨 -1% 5% 0% -3% 4% -2% 1% SHFE镍 元/吨 -24% -10% -3% -16% -31% -18% -44% 氧化镨钕（百川） 万元/吨 -27% -11% 12% -8% -35% 3% -33% 氧化镝（百川） 万元/吨 -17% 10% 20% 7% -9% 29% 17% 电池级碳酸锂（百川） 万元/吨 -52% 24% -44% -42% -41% -67% -81% 金属钴（百川） 万元/吨 -8% -2% -11% -13% -10% -23% -31% 锑锭（百川） 万元/吨 7% -1% 2% 1% 6% 4% 10% 镁锭（百川） 万元/吨 -5% 1% 19% -17% -4% -1% -5% 0% 3% 0% 0% 3% 0% 3% 仲钨酸铵（百川）万元/吨 五氧化二钒（百川） 万元/吨 6% -19% -13% -2% -15% -15% -28% 金属锗（百川） 元/千克 14% 8% -1% -2% 23% -3% 20% 精铟（百川） 元/千克 1% 10% 29% -6% 12% 21% 36% 5 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1.22024年宏观展望： 复苏动能仍待进一步提升 国内逆周期政策持续加码落地 23年年初以来，逆周期政策持续加码，央行两次降息，同时两次政治局会议进一步强调稳增长，城中村改造及认房不认贷等政策陆续落地，逆 周期政策不断加码发力，助力经济企稳。 图表：2023年初以来稳增长政策逐步发力 时间 部委及领导/官媒 文件/主题/会议 内容 2023/8/21商务部等三部门 商务部、国家发展改革委、金融监管总局发布关于推动商务信用体系建设高质量发展的指导意见 意见指出，推动金融机构与商贸流通企业开展合作，合理增加对消费者购买汽车、家电、家居等产品的消费信贷支持，持续优化利率和费用水平。鼓励商贸流通企业在风险可控的前提下，积极打造面向消费者的信用应用场景，向消费者提供先用后付、减免押金等灵活交易安排。鼓励金融机构开发适合中小微商贸流通企业的专项信贷产品缓解融资难融资贵问题 。 2023/9/23 全国新型工业化推进大会 近日就推进新型工业化作出重要指示近日就推进新型工业化作出重要指示指出，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，统筹发展和安全，深刻把握新时代新征程推进新型工业化的基本规律，积极主动适应和引领新一轮 科技革命和产业变革，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。 2023/9/24 央行 存量房贷利率调整自9月25日起落实。此次调整范围为首套住房贷款、二套转首套，以及公积金组合贷中的商业性个人住房贷款。目前多家银行已经出台实施细则，对常见问题进行释存量房贷利率调整自9月25日起落实疑。总体来看，调整分为两类情形：首套房和二套转首套。对于首套房贷利率调整，客户将不需要任何操作，银行将主动批量调整。通过多家银行发布的细则来看，对于“二套转首套 国新办举行增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会。1）如何看待之前传统的3%的财政赤字红线，突破3%的意义是什么？财政部表示，虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。国债资金投入使用以后，也会积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的态势。关于国债发行方面，为加快预算支出的进度，促进经济恢复性增长，前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。2）为什么选择这个时间点增发国债？官方 2023/10/25 国新办 支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会是否认为当前的经济形势比2020年新冠疫情暴发时更严峻呢？财政部表示，这次增发1万亿元国债的主要目的，是落实中央政治局常委会会议的部署，支持灾后恢复重建和提升防灾 减灾救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排。3）资金安排使用方面，一是中央承担还本付息，不增加地方偿还负担。二是今明两年安排使用。三是适当提高补助标准。为了减轻地方财政配套压力，将一次性适当提高相关领域中央财政补助标准或补助比例，加大对地方支持力度，确保项目能够顺利实施。四是单设转移支付项目。为保持预算年度间衔接，将参照以往做法，在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出。4）本次增发国债把防洪减灾工程作为重中之重。一是以海河、松花江流域等北方地区为重点，系统推进骨干防洪治理。二是同步推进其他重点防洪工程，系统提升防洪能力。三是加强灌区建设改造和重点水土流失治理，提高粮食生产和旱灾应对能力。 ”的情况，则需要借款人主动向银行提出申请。全国范围调整的平均幅度大约为80个基点。 2023/11/3国家发改委扩大内需 国家发改委称，1）扩大内需特别是消费需求，持续扩大有效投资，稳住外资外贸的基本盘。扎实推进现代化的产业体系建设，确确实实地解决部分企业的经营困难和问题；稳妥有序化解经济金融领域的风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线；扎实做好岁末年初的民生保障工作。2）将在解决制约民营经济发展的难点、堵点、痛点问题上持续发力。努力让民营企业有感有得，积极的信号已经开始显现。3）随着各项政策措施持续显效、转型升级潜力持续释放、经营主体动力持续在增强，有信心、有条件、有能力推动四季度经济持续稳定地回升向好，高质量完成全年经济社会发展的预期目标任务。 2023/12/12中央经济工作会议中央经济工作会议 数据来源：wind，各部委官网，中泰证券研究所 中央经济工作会议在北京举行，会议指出，要以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届二中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。保持流动性合理充裕社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率