宏观专题：实际利率之辨

证券研究报告|宏观专题 2024年2月1日 宏观专题 实际利率之辨 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：实际利率通过影响企业投资意愿进而影响经济增长动能。过去两年我国名义利率持续下降但通胀降幅更大，实际利率不降反升或是需求偏弱的问题根 源。分部门来看，企业部门投资决策对实际利率更敏感，居民部门更关注名义利率，而金融机构行为偏好也受实际利率影响。向后看，对2024年我国实际利率 回落可抱有两大期待：其一，宏观政策对通胀关注提升，通胀温和回升是实际利率下降的一大动力源；其二，美国大概率转入降息周期，我国货币政策内外均衡压力降低，或释放名义利率更大的下降空间。 我国货币政策宽松未能扭转总需求偏弱的根源或在实际利率不降反升。根据凯恩斯的经典理论，实际利率下降有助于刺激总产出增加，过去两年我国虽然多次实施降息，但通胀水平降幅超过了降息幅度，名义利率趋降但实际利率反升，这或 是货币宽松未能解决总需求偏弱问题的根源所在。 实际利率影响投资与总产出的实践路径：企业投资决策要考虑成本和收益，融资成本对名义利率高度敏感，投资效益与通胀环境密切相关，实际利率（而非名义利率）是企业投资决策更全面的参考依据。 实际利率对投资的指引作用：制造业实际利率趋于下降的拐点多数情况下领先制造业投资增速回升拐点，实际利率下降往往预示着投资增速上升。2020年下半年地产行业实际利率上升至0%以上，同时也是地产投资增速加速下行的开端。对房企而言，0%的实际利率或成为开发投资意愿的临界点。 企业中长期贷款对实际利率敏感。实体企业关注利率的出发点首先是融资成本，疫情前实际利率的趋势性变化往往会带动企业中长期贷款余额增速反向变化。 2022年以来，结构性货币政策工具和政策性开发性金融工具等降低了企业融资成本，加之部分企业对融资成本不敏感，导致企业贷款增速与实际利率呈现罕见的同步上升态势。 居民对实际利率不敏感，高收益资产缺位可能推动居民存款增速高企。居民资产配置主要依据是对目标资产收益的排序和对自己未来收入的预期。2016-2019年房价涨幅较高，房产成为居民资产配置主要选项。2022-2023年居民缺乏高收益 资产选项，存款利率相对刚性导致存款性价比上升，居民存款增速大幅上升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 实际利率上行可能引发资金“脱实向虚”，加剧金融空转风险。实际利率上升的过程中，金融资源可能过量投向无风险资产，造成资金脱实向虚和金融空转风 险。在2020年和2022年两次实际利率快速上行阶段，我们都观察到同业拆借日均成交额上升和资金利率反常下行，这一现象的背后即实际利率的上行导致金融资源向无风险资产倾斜，资金在金融体系“空转”的现象加剧。 货币政策平衡难求是中美名义利率倒挂、实际利率倒挂的结果。过去两年，我国 央行货币政策“内外均衡”目标的实现难度不小，美国加息导致中美名义利率倒挂，通胀背离又导致中美实际利率正挂。2024年美国大概率转向降息周期，掣肘我国货币政策的汇率压力有望得到缓解，有望释放我国货币政策的更多空间。 货币政策基调新表述或指向政策发力推动通胀回升。中央经济工作会议对货币政策定调中首次出现社融和货币供应量“和价格水平预期目标相匹配”的表述，2024年或将着力推动整体经济走出2023年的“低通胀”环境，使通胀恢复温和上升，而这或仍将通过货币政策保持宽松、刺激需求扩张来实现。 通胀温和回升有望推动中美实际利差收窄，货币政策或仍需增量降息40个bp以填补剩余缺口。在我国通胀温和回升、美国转入降息周期的假设下，中美企业部门实际利差恢复至疫情前三年均值或仍需我国增量降息40个bp，稳健货币政策 基调下到2025年下半年中美企业实际利差有望完全弥合。在货币政策着力恢复温和通胀的基础上，若单次降息步长能够提高，那么无疑将是对通胀回升、投资需求恢复扩张的重大积极信号。 风险提示：（1）国内宏观政策力度、节奏存在不确定性；（2）除国内需求端外，通胀走势还受到部分商品全球供给扰动；（3）海外货币政策存在不确定性 内容目录 1.中国的利率水平低吗？6 2.实际利率对经济运行的重要调控作用11 2.1.实际利率对宏观经济运行的影响11 2.2.实际利率对各类主体行为的影响13 3.对实际利率下行的两点期待19 4.风险提示25 图表目录 图1：疫情爆发初期中国货币政策降息力度低于其他国家7 图2：疫情爆发初期我国市场利率降幅与其他国家接近7 图3：IS-LM模型中，实际利率的下降有助于刺激产出增加8 图4：2021年四季度起实际利率转向上行9 图5：美国实际利率多数时期低于010 图6：疫后我国实际利率一度大幅超过美国10 图7：主要经济体实际利率走势10 图8：PPI与企业利润增速高度相关，通胀环境是企业对投资收益的重要衡量依据11 图9：实际利率下行是制造业投资增速回升的前瞻信号12 图10：地产投资下行拐点对应地产行业实际利率升至0%以上12 图11：实际利率与M1增速反向变化13 图12：企业中长贷对实际利率更敏感14 图13：2022年以来制造业贷款需求指数与实际利率同向上行14 图14：工业企业利润增速与实际利率反向变动14 图15：工业企业库存增速与实际利率同向变动14 图16：行业利润增速与行业实际利率分布大体负相关15 图17：居民实际利率16 图18：实际利率并不构成居民存款增速的主导因素16 图19：2016-2019年房价涨幅高构成对居民存款增速的压制16 图20：实际利率与居民活期存款增速反向变化17 图21：实际利率与居民定期存款增速不存在较为确定的关系17 图22：居民流动性偏好持续下行17 图23：货币活性持续下行17 图24：房贷余额同比与房贷实际利率反向变动18 图25：2020年和2022年实际利率上行都伴随着同业拆借日均成交额扩大18 图26：2020年和2022年实际利率上行的同时资金利率明显下降18 图27：2023年央行频繁表态稳定汇率预期19 图28：FEDWATCH显示市场预测美联储2024年全年降息125-150bps概率较大20 图29：点阵图显示美联储官员预测2024年全年降息100-125bps概率较大20 图30：通胀回升或推动2024年居民实际利率均值下行0.1个百分点22 图31：通胀回升或推动2024年企业实际利率均值下行1.3个百分点22 表1：主要经济体实际利率对比（单位：%）11 表2：各行业实际利率分位水平（2014年1月-2023年12月）15 表3：中央经济工作会议增加了“和价格水平预期目标相匹配”表述21 表4：历年政府工作报告预期目标21 表5：结构性货币政策工具一览表（截止2023年12月末）24 通常来说，货币政策工具分为价格型（例如降息）、数量型（例如降准、公开市场操作投放/回笼货币）、以及结构性工具（例如针对特定主体或行业对象的优惠再贷款、再贴现等）。近年来在货币政策实践中，一个明显的感受是，数量型货币政策工具使用较多，结构性工具越来越丰富，似乎数量型工具的重要性已超过价格型工具。也有一些观点认为，中国可能陷入了所谓的“流动性陷阱”，利率工具是失效的。然而，真的是这样吗？本文试图对这一问题做一些探讨。 价格型货币政策工具能不能起到明显效果，关键要看是不是有效引导了实际利率的下降。在讨论利率问题时，通常认为降息是有利于刺激总需求扩张的，然而，这种普遍的观点缺乏一个前提，即降息的同时通货膨胀率保持稳定。在凯恩斯的经典理论中，货币当局决定的货币供应量和流动性偏好决定的货币需求量相互匹配，从而达到均衡利率水平。虽然流动性偏好理论在讨论短期利率变化时可以理想化地聚焦短期影响，从而规避名义利率和实际利率的差别，但在实践中，货币政策往往具有周期性，考量货币政策是否持续稳定有效需要观察更长时期的利率变化与经济表现，在更长的时间范围内，通货膨胀率是变化的，考察实际利率也就变得非常有必要。 1.中国的利率水平低吗？ 如果简单看名义利率的纵向对比，我国的各项名义利率正在不断创历史新低。截止2023年12月，存款利率方面，我国六大国有行平均1年定存利率为1.55%， 处于不断下行的历史低位，尤其是2022年以来存款利率密集下调，六大国有行 1年定存利率下调三次，累计下调30个bp；贷款利率方面，1年期LPR在3.45% 的水平，自2019年LPR改革以来也持续下调，2023年12月相较于2019年9月，1年期LPR累计下调75个bp，5年期LPR累计下调65个bp。从名义利率来看，2019年以来存贷款利率均有不同幅度下调，似乎货币政策宽松力度不小，但从扩需求的角度看，除疫情扰动和扰动退潮导致的阶段性经济回温以外，2019年以来总需求相对偏弱的问题仍持续拖累我国经济的增长，内生动能仍不稳固，宽货币是否仍有效于提振增长动能引发了较多关注。 如果横向对比疫情冲击以来的累积降息幅度或利率下行幅度，我国央行利率调整较为谨慎，而且“跨周期”取向明显强于“逆周期”。2020年初疫情的爆发 可以作为观察各国货币政策的窗口，疫情爆发导致居民日常生活受限，消费场景流量减少，反映在经济上即为需求不足，因此疫情爆发后主要经济体纷纷快速降息以提振投资需求，以对冲消费需求的下降，除日本、欧元区在疫情前就长期处于超低利率环境外，美国、英国等发达经济体以及印度、巴西等发展中经济体均进行了快速、大幅降息，从政策利率（各国央行逆回购类公开市场操作利率）来看，各国政策利率降幅在0.65至3个百分点之间，而其中降幅较低的英国、韩国、澳大利亚、泰国等国均已降至超低利率水平，缺乏进一步下调的空间；从市场利率（货币市场隔夜利率）来看，各国市场利率降幅在0.65至2.5个百分点之 间，降幅较低的英国同样是进一步下降空间有限。与之对比，我国7天逆回购利 6 率在2020年全年下调了30bps，R001和R007中枢在2020年一二季度下降了1个百分点左右，在此基础上我国政策利率与货币市场拆借利率均仍在正常利率区间。我国政策利率的下调力度低于其他国家，而市场利率降幅与其他国家接近。政策利率降幅较小虽然保持了我国货币政策的稳健性，但市场利率降幅与其他国家接近却反映出在经济遭遇外部冲击、需求被压制的情况下市场主体需要资金成本一定幅度的下降。虽然2020年以后我国持续处于货币政策宽松阶段，政策利率仍在持续下调，但以2019年末为起点，7天逆回购利率至今下调幅度也仅70bps，仍低于疫情之初大多数国家政策利率降幅，政策利率下调更加“谨慎”，“跨周期”取向更明显。 图1：疫情爆发初期中国货币政策降息力度低于其他国家图2：疫情爆发初期我国市场利率降幅与其他国家接近 政策利率降幅（bps）市场利率降幅（bps） 350350 300300 250250 200200 150150 100100 5050 00 资料来源：Wind，各国央行，德邦研究所资料来源：Wind，各国央行，德邦研究所 各国疫后实行宽松的货币政策遵循了凯恩斯经典理论，即认为利率下降有助于刺激总产出增加。IS—LM模型中，在产品市场上，利率�的下降有助于刺激总产出增加，利率对产出的影响实际上是通过投资实现的。经典理论认为总产出 �=�+�+�+�−𝑀，其中�为消费；�为投资；�为政府支出；�为出口；�为进口；投资�=�−𝑑(𝑟)，即不受利率�影响的投资和受利率�影响的投资的总和，𝑑(𝑟)的系数之所以为负，是因为投资决策会考虑到机会成本，即投资债券等的回报率，因此利率与投资负相关，需要注意的是，在凯恩斯的论述和IS—LM模型中，关注的利率变量是实际利率而非名义利率。 图3：IS-LM模型中，实际利率的下降有助于刺激产出增加 资料来源：德邦研究所绘制 实际利率是经过价格水平变化调整过后的名义利率。实际利率考虑了通货膨胀对货币购买力的影响，比名义利率更准确地体现