贵金属2月报：降息预期修正 贵金属进入回调阶段

贵金属2月报 降息预期修正贵金属进入回调阶段 一、行情回顾与展望 研究员： 陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 1月，贵金属整体承压，偏弱震荡。伦敦金由2080美元附近开启下跌行情，失守2070、2050、2030等重要关口，月内一度跌至2001低点，当前在2030美元附近拉锯，月跌幅1.3%。伦敦银延续区间震荡，主交易重心在24-22美元区间，月内曾短暂下破22关口，后快速修复，月跌幅2.8%。 联系人： 王露晨期货从业证号：F03110758:021-65789259:wangluchen_qh@chinastock.com.cn 资料来源:同花顺iFinD银河期货 内盘方面，受汇率等因素影响，沪金表现相对抗跌，月内交投于484.5-476.5元区间，跌幅0.03%；沪银同样抗跌，虽因外盘驱动未能守住6000关口、且月内短暂跌破5750关口，但此后也快速修复，反弹至5900之上，月跌幅0.2%，相对于外盘，内盘白银的价格处于高位，内外价差一度接近打开白银进口窗口的水平，主要原因在于国内光伏行业带动白银工业需求、白银库存持续下降等。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 1月，贵金属交易的主线逻辑在于美国为主的海外宏观面强弱和市场关于降息时点何时开启的博弈。美国当前的宏观数据总体呈现出经济具有韧性、同时通胀下行的特点，叠加此前美联储官员发言的基调整体偏鹰，市场逐渐对降息开启时点的押注由3月推迟至5月。在此背景下，美元指数一改此前的疲态，由101开启反弹，当前站回103之上，10年美债收益率也从3.9%附近反弹，站回4%之上，回到12月中旬以来的高位。这些因素压制了贵金属的表现，令其在1月内小幅回调。另外，人民币汇率在1月表现疲软，主要交投于7.1-7.2区间，主要原因在于美元指数的反弹和国内市场情绪仍待改善。 资料来源:同花顺iFinD,银河期货 资料来源:CME,银河期货 展望后市，我们认为贵金属将在2月延续偏弱震荡的走势。当前时点，市场存在一定分歧：在美国经济具韧性但通胀如期向下运行的背景下，美联储是仍对降息保持谨慎、将利率维持在高位，还是更有意愿提前小幅降息以防高利率环境引发经济衰退？在这种分歧之下，市场对于降息的押注尽管从3月推迟到5月，但还几乎呈现五五开的局面。 对于这种分歧，我们更倾向于美联储仍对降息保持谨慎，并且认为近期贵金属市场的主导因素仍将是市场预期向现实的修正。当前，美国经济数据整体表现靓丽，劳动力市场还表现出一定韧性，薪资同比增长也保持在4%之上的偏高水平，对美国居民消费支出和信心形成良好支撑；此外，地缘冲突仍然扰动能源价格，对于通胀持续回落仍有一定压力。在此宏观背景下，美联储尽管已经提及“降息”字眼，但仍一直通过鹰派措辞抑制市场抢跑降息预期，市场也重新审视美国抗通胀进程和降息节奏，将对降息开启时间的押注推迟到5月，在消费和就业市场强劲、薪资增速偏高、通胀下行节奏还需进一步观察的情况下，后续市场对5月降息的押注或仍存在上升空间，因此美元和美债收益率短期仍然不缺乏支撑，也就令贵金属压力仍存。 综上所述，对于2月的贵金属行情，我们预计仍将承压、以偏弱震荡为主，价格走势将随市场对于降息预期的摇摆而波动。结合技术面，我们认为伦敦金将位于2020-2070美元震荡，如果下破2020美元，金价则有依次向2000、1970、1930回落的可能。伦敦银看22-25美元区间震荡，如果下破22美元，则有向21.7、20.7回落的可能。沪金相应看在476-486元区间震荡，如果下破则看向473、468、464，沪银看5800-6200元，如果下破则依次看向5750、5650。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 美国2023四季度实际GDP初值年化季环比3.3%，低于前值的4.9%，但远高于市场预期的2%。从分项看，私人部门消费、政府支出是美国四季度GDP的主要拉动因素。四季度个人消费支出年化季环比2.8%，高于预期的2.5%，对GDP贡献1.9个百分点，往前看，在通胀回落、薪资增速仍高的情况下，美国居民的消费支出或仍具有韧性。政府支出环比增3.3%，对GDP贡献约0.6个百分点，后续基建法案等可能继续会形成一定支撑。GDP分项中减速的部分主要是固定资产投资，四季度固定投资环比增1.7%，低于前值的2.6%，对GDP的贡献从0.46个百分点回落至0.31个百分点，其中非住宅类固定资产投资表现好于住宅类投资。对市场来说，超预期的美国四季度GDP数据表明美国软着陆的可能性有所提高。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 美国12月份零售支出也指向美国居民的消费能力和意愿仍然旺盛。12月零售环比录得0.6%，高于预期0.4%和前值0.3%，同比增速回升1.6%至5.6%。这份超预期的零售数据一定程度上和国外圣诞节消费有关，体现在12月美国耐用品消费环比持平，仍然较为低迷，但非耐用品消费增速持续走强，主要是由于无店铺零售/线上销售、服装店、日用品、杂货店等与假期消费相关的分项均有所增强；另外，尽管食品分项环比增速下降，但一定程度上是受到11月高基数的影响。这份偏强的数据除了和节日消费有 关，同时或也是受到美国通胀持续下行、居民薪资保持增长的提振，因此需要对美国强劲零售的持续性保持观察。 资料来源:同花顺iFinD，Bloomberg，银河期货 从劳动力市场看，新增就业仍表现强劲且劳动供给意外收缩，此前持续下行的岗位空缺数也在意外反弹。12月新增非农21.6万，大幅高于市场预期的17.5万人，当然，10-11月新增非农就业累计被下修7.1万，一定程度指向四季度的就业或许并非如表面那样强劲。具体看，零售、商业服务、休闲酒店等新增就业加速，而零售和运输仓储行业小时工资加速，均可能是受到圣诞假期以及暖冬影响。此外，小时工资环比持平0.4%，高于预期的0.3%，小时工资同比4.1%，高于预期的3.9%，失业率持平于3.7%，好于预期的3.8%，还需要注意的是，12月劳动参与率意外下行至62.5%，为2023年2月以来新低，或是美国劳动力供给持续改善的空间有限的信号。在这种劳动供给下行、失业率保持在4%以下的情况下，更高频的当周初请失业金人数持续处于低位，岗位空缺数量也意外反弹至902.6万个，劳动力市场整体展现出相当韧性，名义薪资增速或暂时难以快速回落，这有可能对通胀粘性形成支撑，令美联储的转鸽速度不及市场预期。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 资料来源:同花顺iFinD银河期货 通胀方面，12月CPI综合通胀反弹，核心通胀小幅下行，表现整体仍超预期，显示美国通胀在2023年底加速，挑战了市场对美联储将很快将开始降息的预期。美国12月未季调CPI年率录得3.4%，不及预期3.2%，为2023年9月以来新高，12月未季调核心CPI年率录得3.9%，为2021年5月以来新低，但降幅不及预期的3.8%。在CPI分项中，服务仍是拉动CPI增长的主要因素，这部分和美国居民的住房、服务消费密切相关，它们都具有更高的价格粘性。此外，美联储更加关注的PCE整体符合预期，通胀也维持下行趋势，核心PCE同比回落至2.9%，略低于预期的3.0%；环比上行0.1pct至0.2%，符合预期，从分项来看，核心商品仍偏弱，核心服务受住房、娱乐服务、餐饮住宿等假期消费提振而表现偏强，但需要注意同时公布的12月实际个人消费支出环比为0.5%，高于彭博预期的0.3%，而11月环比增速也上修0.2pct至0.5%，显示四季度消费维持较强韧性。 综上，我们认为通胀放缓仍是大趋势，但放缓速度或不及市场当前预计的乐观，下行节奏还有较高的不确定性，在这种情况下，如果美联储过早降息，可能导致本就不差的经济再次过热，带来通胀持续、甚至反弹的风险，因此当前市场的对于降息的押注仍有进一步向现实修正的空间。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 资料来源:同花顺iFinD银河期货 2.美国金融系统的流动性和银行信贷 随着本轮美联储快速加息，美国银行的存款利率和联邦利率之差持续拉宽，大量资金从银行流向美国货币市场基金市场，逐渐造成银行间流动性的紧张，在高利率环境下，仍需警惕金融系统出现风险事件对市场造成冲击。 截至1月26日，美国货币市场基金总资产为5.96万亿美元，几乎和前周持平，较3月下旬爆发银行危机前增加约19%，较去年3月加息前增加约30%。截至1月24日当周，美国所有联储银行贷款总额为1706亿，较前周增加6.8%。联储银行当前主要使用新工具BTFP融资贷款，BTFP从前周的1615亿美元增加至1678亿美元，创纪录新高，一个原因是之前BTFP贷款利率约为4.88%，比准备金余额利率低约52个基点，银行可以进行无风险套利，但随着美联储近期宣布BTFP贷款利率将上升至“不低于”准备金余额利率，这种无风险套利交易实际上已经结束。另 外，美联储提供的贴现窗口一级贷款规模由上周的21.7亿美元增加为25.3亿美元；其他信贷担保自23年11月底降低为0，主要是因为FDIC偿还了从美联储处的借款。 另外，高企的利率水平使得美国经济压力和银行系统的压力持续累积、仍具有脆弱性，二季度以来美国商业银行信贷总体处于小幅收紧状态，截至1月10日，美国所有商业银行信贷为17.37万亿，较23年欧美银行危机爆发前3月15日的信贷下降1957亿、约-1%。去年二季度以来美国商业银行信贷总体处于小幅收紧状态，银行信贷总量同比自23年7月起持续处于负区间，其中，对工商业的收紧速度最快、影响最大——工商业信贷同比已于23年10月转负，房地产和消费信贷的受到的影响稍低，但同比增速也持续处于下行之中。 资料来源:Bloomberg，银河期货 资料来源:Bloomberg，银河期货 除此之外，也需要注意美联储本轮的缩表引发其逆回购（RRP）账户中存放的 “冗余流动性”快速降低，自2022年6月起，美联储启动本轮缩表，美联储直接持有证券总规模由缩表开始时的8.5万亿下降为当前的7.2万亿美元，逆回购账户的规模随之快速下降至当前9745亿的水平，预计将在今年二季度被消耗完毕，届时如果美联储仍继续缩表，将直接引起银行储备金账户的减少，令金融市场流动性收紧，如果美联储不在这部分“冗余”流动性耗尽前放缓或停止缩表，市场对于未来美国金融市场流动性收紧的担忧将会加剧，存在引发风险事件的可能。（具体缩表和金融市场间的联动机制详见专题报告《美国宏观系列一：美联储的缩表机制与影响探究》） 资料来源:Bloomberg，银河期货 三、贵金属基本面 1.黄金供需 （1）供需平衡表 根据世界黄金协会，2022年全球黄金供给为4755吨，黄金总需求4741吨，其中央行购金1136吨，占比24%，是2021年的2.5倍。整体而言，2022年黄金的供需处于平衡状态。 我们根据2023年1-3季度的黄金供需预估了2023年的情况，预计黄金供给为4923吨，同比增加3.5%，需求则4530吨，减少4.4%，主要系金饰消费、投资和央行购金量下降导致。整体供需处于较宽松的状态。 资料来源:世界黄金协会银河期货 另外，中国黄金协会近日公布了2023年我国的黄金供需情况： （1）2023年国内原料黄金产量为375.155吨，同比增长0.84%，其中黄金矿产金297.258吨，有色副产金77.897吨。此外，进口原料产金144.134吨，因此全国共生产黄金519.289吨，同比增长4.31%。 （2）2023年全国黄金消费量1089.69吨，与2022年同期相比增长8.78%。其中，黄金首饰706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币299.60吨，同比增长15.70%；工业及其他用金83.61吨，同比下降5.50%。消费数据显示在金价上涨的背景下，国内对于黄金饰品和投资品的消费热情持续高涨。 资料来源:Wind银河期货*201