深度研究：一体两翼，振翅起航

一体两翼，振翅起航 阿特斯（688472.SH）深度报告 分析师：张文臣S0910523020004周涛S0910523050001申文雯S0910523110001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u老牌劲旅，团队优秀。阿特斯集团由瞿晓铧博士在2001年创立，业务遍及全球，海外出货占比高，光伏组件出货量长期位居行业前五名。公司主营业务为光伏组件、光伏应用解决方案及运营三大板块，其中组件业务作为主力贡献营收近80%。翟董事长拥有20余年光伏研发和管理经历，丰富的行业经验、广阔的国际化视野。公司管理层亦多数拥有海外留学和工作经验，在国际化业务的管理能力和经验方面具有优势，为公司国际化奠定良好基础。 u资本助力，加快光伏一体化产能建设。公司作为光伏行业内领先企业，集团公司早在2006年美股上市，子公司CSISolar于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市，进一步拓宽了融资渠道。光伏主产业链分工模式在不断打破，一体化厂家成为主流。公司在N型电池方面具备深厚的技术储备，恰逢行业即将完成从P型电池向N型电池升级换代，根据公司的公告，公司将不断拓宽产品范围，加快一体化产能建设。中国光伏企业极大地推动了行业进步，供应全球，公司也加快了海外建厂步伐，以满足市场需求。 u横向发展，积极开拓储能市场。储能系统具有削峰填谷、解决消纳、解决电力需求等作用，是重要的发展方向。公司结合自身优势，已经建成10GWh储能体统产能，并打造了SolBank和EP Cube储能产品，2022年，储能系统在营收占比7.32%。与集团公司协同，积极开拓美国、欧洲和澳洲市场，截至2023年11月14日，公司已签署包括长期服务合同在内的订单金额26亿美元，这为储能业务的长远发展打下良好基础。 核心观点 u投资建议：公司是光伏行业的知名企业，长期经营全球市场，拥有核心竞争力。公司快速推进光伏一体化产能建设，并持续扩大储能市场，业绩将保持快速增长。考虑2024年-2025年光伏行业预期会增速放缓，我们预计2024年新增装机493GW，2025年新增装机681GW，结合整体产业链现状我们小幅下调原有盈利预测，预计公司2023-2025年收入536.11/756.58/ 972.39亿元（前次587.07、764.37及986.03亿元），同比增长12.8%/14.1%/28.5%，归母净利润分别为36.54/47.01/59.24亿元（前次44.04、55.94及78.45亿元），同比增长69.4%/28.8%/26%，对应EPS0.99/0.28/1.61元，PE 12.9/10.0/7.9，维持“买入-A”评级。 u风险提示：公司海外收入占比高，汇率相关风险及国际贸易关系值得重点关注；光伏行业产能释放较快，行业竞争加剧；公司产能建设不及预期等风险；测算模型失效，关键假设出现偏差；其他不可抗因素等。 目录 历史悠久，盈利能力强 光伏行业产销量持续创新高 全球布局，海外市场占优 技术领先，回归A股加快一体化布局 综合实力强劲，海外储能显身手 盈利预测与投资建议 风险提示 目录 历史悠久，盈利能力强 光伏行业产销量持续创新高 全球布局，海外市场占优 技术领先，回归A股加快一体化布局 综合实力强劲，海外储能显身手 盈利预测与投资建议 风险提示 历史沿革 u阿特斯(NASDAQ:CSIQ)成立于2001年，2006年在美国纳斯达克上市。在过去的二十年里，阿特斯已经成为太阳能和储能解决方案的全球领导者。截至2023年6月底，公司业务遍及30多个国家，拥有超过20,000名员工。 u阿特斯(CSIQ)的子公司CSI Solar于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市，CSIQ持有CSI Solar 62.24%的股权。CSI Solar的业务涵盖太阳能组件和储能系统，并提供全面的系统解决方案和EPC服务。 u阿特斯(CSIQ)持有Recurrent Energy (在2023年6月前为Global Energy)100%的所有权，Recurrent Energy是世界上领先的清洁能源项目开发商之一，截至2023年9月30日，Recurrent Energy拥有26.0GW的太阳能项目储备，其中1.8GWh处于建设中，6.0GWh处于开发后期，18.7GWh处于开发前期。此外，该公司还拥有总计55GWh的电池储能项目储备。 公司股权集中，架构稳定 u公司股权集中，架构稳定。截止2023年三季报，公司控股股东CSIQ直接持有阿特斯阳光电力集团股份有限公司62.24%的股权。实控人瞿晓铧博士担任公司董事长。公司国内、国外子公司、孙公司众多，相关布局包括技术、销售、投资等。 国际化管理团队 u公司董事长瞿晓铧是清华大学学士学位、加拿大曼尼托巴大学固体物理学硕士，并获多伦多大学半导体材料科学博士学位。瞿董事长拥有20余年光伏研发和管理经历，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。公司管理层亦多数拥有海外留学和工作经验，在国际化业务的管理能力和经验方面具有优势，保证了决策质量和实施效果，为光伏业务国际化拓展奠定良好基础。 核心团队经验丰富 u研发团队优秀。公司核心技术人员均拥有10年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至2022年12月31日，公司共有研发人员760人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。此外公司在供应链、销售等方面也建立了成熟团队，通过全球化业务布局汇聚了世界各地的优秀人才，业务核心人员长期从事光伏行业工作，具有丰富的供应链、生产、销售等管理经验，为公司的稳定经营提供了保障。 营业收入逐年增长归母净利润2023Q1-Q3同比增长约32% u公司主营业务为光伏组件、光伏应用解决方案及运营三大板块，其中组件业务作为主力贡献营收约80%左右。2021年受硅料价格、海运成本和疫情等影响，净利润出现大幅下降。2022年随着公司一体化提升，海外运费回落，产品盈利能力逐步提升，收入和利润均明显回升。截止2023Q3，公司营业收入391.19亿元，同比增长17.05%、归属于上市公司股东的净利润28.4亿元，同比增长31.68%，主要系光伏组件出货量大幅增加，光伏组件、系统产品营收同比增长，原材料、运费等综合单位成本下降，毛利率同比大幅提高，归母净利润大幅增加。 盈利能力逐步改善 u公司各产品盈利能力经历了行业一直的周期波动，2021年受多方因素的影响盈利能力达到最低点，在过去的两年出现了明显回升，截止到2023年Q3,综合毛利率回升到14.78%。主要是公司基于原材料价格的短期波动采用更为灵活的备货措施，这使得公司系列产品毛利率受原材料市场价格上涨的影响减弱，另外，各环节、各产品的扩产均取得一定成果，一体化产能进一步提升了光伏组件业务毛利率。 各项费用呈下降趋势 u从2018年到2022年，公司各项费用率呈下降趋势，销售、管理（包含研发）和财务费用已经降低到5.17%。此前费用率较高主要由于境外销售的运输、人工成本以及相关汇兑损益的增加。融资方面存在有限渠道，导致公司财务费用上升。分拆回A后，募集资金将用于弥补上游产能短板和提升下游大尺寸组件产能比例，这不仅有望降低费用率，还为公司未来新技术研发和进一步扩产提供了顺畅的融资渠道。 u研发费用方面，2023前三季度研发费用为4.86亿元，已超过2022年全年研发费用。公司始终高度重视研发投入，投身于N型电池及新技术领域，持续巩固公司领先的技术优势。 目录 历史悠久，盈利能力强 光伏行业产销量持续创新高 全球布局，海外市场占优 技术领先，回归A股加快一体化布局 综合实力强劲，海外储能显身手 盈利预测与投资建议 风险提示 全球大多数国家已提出碳中和目标 根据ECIU，截至2023年7月12日，全球共有150个国家提出实现碳中和的时间，覆盖全球89%的人口、88%的排放量和92%的GDP。 我国新能源政策发展 主要发达国家和地区碳中和重点战略部署 光伏是最具潜力的可再生能源之一 u根据IEA的预测，到2030年可再生能源占比将提升到50%，在既定政策情景（STEPS）中，可再生能源装机容量增长2.4倍，在净零排放情景（NZE）中增长3倍，其中，近95%的增长来自太阳能光伏和风能。 u国际可再生能源署提出将全球可再生能源装机2030年增至三倍，能效提升至两倍。可再生能源的种类包括了海洋能、地热、离岸风电、陆上风电、太阳能热发电、光伏、生物能源、水电。其中，光伏装机量届时将达到5457GW，届时低排放能源在电力结构中的占比从2022年的39%增加到2030年的71%，并在2050年达到100%。 我国光伏各环节产量持续创新高 u2022和2023两年，我国光伏产业链主要制造环节的产能呈现快速增长势头。根据中国光伏行业协会数据，2022年国内多晶硅、硅片、电池和组件产量分别达到82.7万吨、357GW、318GW和288.7GW，同比增长均超过55%。在2023年前10个月，我国光伏制造端产量再次创下历史新高，多晶硅产量约114万吨，硅片产量约460GW，光伏电池产量约404GW，光伏组件产量约367GW，同比增速分别为86%、79%、74%、72%。 2023年，国内光伏装机量再创新高 u2023年1-12月，光伏新增装机216.88GW，同比增长148%，全国新增电力装机量为360.16GW，光伏发电占比超60%。截至12月底，全国累计发电装机容量约29.2亿千瓦，同比增长13.9%，其中，太阳能发电装机容量约6.1亿千瓦，同比增长55.2%；风电装机容量约4.4亿千瓦，同比增长20.7%。 u2023年，全国6000千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用3592小时，比上年同期减少101小时。主要发电企业电源工程完成投资9675亿元，同比增长30.1%。电网工程完成投资5275亿元，同比增长5.4%。 2023前三季度，国内分布式光伏超过半壁江山 u过去几年国内市场光伏装机结构发生了较大变化，2023年，前三季度国内分布式光伏装机占比52.1%，装机容量67.14GW，同比增长90%，其中户用光伏装机容量32.98GW，同比增长98.8%，工商业光伏装机容量34.16GW，同比增长82.3%；集中式光伏装机容量61.79GW，同比增长257.8%。 u从户用的市场来看，华北和中东部地区是装机聚集区，由于组件成本的下降，分布式光伏装机在向资源条件差，但经济发达区域转移。 2024年，我国光伏新增装机有望保持高容量 u2024年中国光伏新增装机有望保持高容量。户用光伏：随着电改的逐步深化，平均用电价格下降预期明朗，叠加多地分配给户用光伏的并网容量已接近枯竭，项目经济性下降及并网管控趋紧或将导致户用光伏装机需求在24年进入深度调整期，整体处于微幅增长的态势。工商业：在峰谷电价差持续拉大，业主配储意愿愈发明显的背景下，平均用电价格下降对工商业光伏的影响较小，将保持稳定增长。集中式：未来2年，集中式装机需求将围绕第一、二、三批风光大基地项目展开，短期内输送管道问题或将通过电网公司对并网容量进行再分配解决，长期仍需待特高压输送线路完成整体建设方才能彻底解决消纳瓶颈问题。 美国用电激增，光伏装机有望高增长 u2023年H1，美国光伏新增装机达11.8 GW，同比增加37%。23年H1，组件进口量大幅增加至24.4GW（主要以印度、东南亚为主），支撑地面电站装机需求较大程度的修复，全年装机需求保持高增。 u2024年，美国光伏新增装机有望保持增长。随着电动车渗透率的提高、制造业回流等影响，美国工商业用电需求快速增长。美国电网基础设施建设速度短期无法跟上用电量的增长，光伏电站建设周期短，更能弥补电力缺口。另外，美国新能源装机已落后于规划，后期有望提速。美国对东南亚