股权激励+收购嘉宝莉超预期，“一体两翼”振翅腾飞

►股权激励考核目标超预期，对未来成长性信心十足。公司发布新一期限制性股票激励计划，拟以总量不超过1290万股、每股13.96元价格激励公司董事/高级管理人员/核心骨干人员等，合计不超过347人（占2022年末员工2.65%），分三次解除限售。解除限售的业绩考核目标为：要求2024-26年归母扣非净利润较2022年的CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，且高于对标企业75分位值或同行平均水平，即对应2024-26年扣非净利分别不低于42.65/61.64/64.73亿元，对应2025-26年考核扣非归母净利润YOY分别为44.5%/5.01%，2024-2026扣非ROE分别不低于17%/18%/19%。我们认为本次股权激励超市场预期，其中2025年增速明显提速，体现公司对“一体两翼，全球布局”战略的信心，也体现出石膏板主业成长性+涂料、防水整合潜力的释放，业绩考核目标显著超预期。 ►收购嘉宝莉大幅补强涂料短板，“一体两翼”战略按下加速键。2023年9月20日公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，并支付1000万元尽调诚意金；2023年12月30日公司发布公告，拟以40.7亿元的价格收购嘉宝莉化工集团78.34%的股份，公司对嘉宝莉的收购事项稳步推进。根据公司公告，公司此前涂料业务产能10.3万吨，并购完成后提升至130万吨以上，产能布局由华北地区扩展至全国，涂料板块业务将得到显著补强 ， 其 中 建 筑 涂 料 业 务 将 跃 居 国内 行 业 领先 地 位 。2022年 嘉 宝 莉 实 现 营 收/归母净利润36.1/2.7亿元，2023年1-7月实现营收/净利润20.5/1.96亿元。按照收购作价计算，对应嘉宝莉2022年为19x PE TTM（即100%标的估值为52亿元），收购估值显著低于国内同类型建筑涂料可以公司。嘉宝莉原股东承诺2023年8-12月扣非净利润不低于1.15亿元（2023年不低于3.11亿元）；2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于4.13/8.75/13.94亿元。石膏板+涂料+防水为公司的“一体两翼”战略，签署嘉宝莉收购协议意味着公司在“一体两翼”发展上按下加速键，补足重要短版。 ►国内涂料行业集中度低，国产替代持续演化。据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美/日/韩/澳等发达地区CR10高达90%，欧洲为70%，印度CR8也高达90%，且多数最大的涂料公司都是本土企业；当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产 替代进程持续演化。建筑涂料行业高毛利率，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。涂料需求持续新增，去年国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。 投资建议 鉴于当前嘉宝莉暂未并表，我们维持2023-25年收入预测225.33/270.33/303.83亿元，维持净利润预测36.13/46.35/52.37亿元，EPS 2.14/2.74/3.10元，对应2024年1月2日收盘价24.7元11.55/9.00/7.97x PE。我们认为当前估值被低估，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：戚舒扬研究助理：金兵邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020003SAC NO：联系电话：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。