拟收购嘉宝莉涂料，一体两翼战略大突破

►嘉宝莉B、C端均衡发展，属于国内前二梯队。据涂界报道，2022年，嘉宝莉实现收入44.74亿元，已成为中国涂料10强、全球涂料25强企业。嘉宝莉品牌创立于1993年，香港世骏为第一大股东，持股占比31.41%，目前共拥有8大生产基地、国家博士后科研工作站、广东省院士专家工作站，业务范围涉及建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料等多个领域。嘉宝莉零售 端实力强劲，根据涂界的数据，截至2022年末，嘉宝莉已开设门店20000余家，拥有经销商4000余名，覆盖了全国3000多个县镇市场。此外，嘉宝莉十分注重广告投入，据涂料经报道，2022年国庆假期，其地铁广告登录全国209个城市436个站点，高铁站广告覆盖率超过90%。大B端方面，根据中房网及优采平台数据，在2018-2022年500强地产商建筑涂料品牌首选率榜单上，嘉宝莉始终排名前5位，B、C端实现均衡发展，实力强劲。138313 ►涂料业务将大幅扩容，一体两翼协同发展未来可期。自北新建材2019年提出石膏板、涂料、防水“一体两翼”战略以来，防水业务通过一系列收并购迅速发展，2022年实现材料和工程收入31.45亿元，销售额已超过凯伦股份，与防水上市公司相比，仅次于东方雨虹和科顺股份；同期，公司涂料端业务发展较为缓慢，仅在2021年7月和2023年4月分别实现龙牌涂料和灯塔涂料的100%持股，涂料业务体量较小。我们认为此次收购后，公司涂料业务将实质性大幅度扩容，借助北新强大的渠道和资本实力，有望快速冲击追赶涂料第一梯队；石膏板、涂料、防水的“一体两翼”布局也真正落地成型，有望实现协同效应。 ►行业需求存支撑，建筑涂料好生意，国产替代在推进。建筑涂料行业毛利率高，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。从行业规模上看，据亚士创能年报数据，2022年我国建筑涂料规模约1750-2000亿元，行业规模庞大。政策端来看，2023年4月，国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。此外，据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美、日、韩、澳等发达地区CR10高达90%，欧洲地区为70%，印度市场CR8也高达90%，且美国、欧洲、日本、印度最大的涂料公司都是本土企业，分别为宣伟、阿克苏诺贝尔、立邦、亚洲 涂料，当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产替代进程持续演化。综合以上因素，我们认为，北新建材对嘉宝莉的收购恰逢其时，涂料行业国企进入后市场有望得到重塑。 投资建议 考虑到今年地产行业承压，且政策传导有滞后性，我们下调2023年收入预测225.33亿 元（原307.84）亿元，下调净利润预测值36.13亿元（原53.04亿元），EPS 2.14元（原3.14元），新增2024-2025收入预测为270.33/ 303.83亿元，归母净利润预测为46.35/ 52.37亿元，EPS预测为2.74/ 3.10元，对应9月22日收盘价30.54元14.28/ 11.13/ 9.85x PE。维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。 研究助理：金兵邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱 昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百 强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。