动态报告：高现金，低估值，盈利弹性可期

公司先进产能占比行业领先，产销稳步增长。截至2022年末，公司合计产能5030万吨/年，公司现有生产矿井中除新良友煤业外均为标准化矿井，合计先进产能4730万吨/年，占公司总产能的94%，先进产能比例和规模均属于行业前列。公司产量呈现持续增长的态势，2023年公司实现原煤产量6040万吨（+6.15%），销量5500万吨/年（+3.89%），另外公司在建工程中处于技改状态的产能规模达到390万吨/年，但以90、60万吨/年的产能为主，整体规模不大，因此预计未来公司产量有望稳步增长，但增速或放缓。 公司整体长协比例较低，为公司带来较高业绩弹性。据公告，公司20%成混煤按照电煤保供的长协价格进行销售，其余的动力煤销售按照市场价格进行。喷吹煤中长协占比40%，市场煤市场化调价。即便在2023Q2，煤价出现较大幅度下滑，公司依旧实现归母净利润19.15亿元，即我们认为2023Q2的煤价行情为公司业绩做了相关压力测试，后期行业有望好转，公司盈利弹性有望显现。 认定高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠税率。2022年12月12日，本公司取得山西省科学技术厅、山西省财政厅、国家税务总局山西省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，有效期3年。公司是全国煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠税率，2022年公司通过高新技术企业所得税优惠、研发投入加计扣除等税收优惠政策减免13.12亿元。 负债大幅降低，净现金持续累积。公司有息负债从2021年的232亿元降至2023年9月末的51亿元，资产负债率下降至44%，从而23Q3财务费用仅766.71万元，同比下降99%，同时公司净现金持续累积，截至23Q3，公司净现金达到232亿元，净现金/市值比为33%（以2024年1月30日市值测算）。 公司资本开支下滑，现金累积，具备高分红基础。2022年公司资本性开支同比下降65%至7.5亿元，考虑到公司在建工程规模呈现持续下降的趋势，预计未来公司资本性支出将持续收敛。而公司现金流充沛，负债下降，净现金不断积累，具备高分红的基础。2022年公司现金分红比例60.17%，假设2023年分红保持60%的分红比例，以我们预测的2023年度净利润95.25亿元测算，公司股息率8.17%（基于2024年1月30日收盘价），股息配置价值凸显。 投资建议：公司作为喷吹煤龙头公司，现货占比高，业绩弹性强，同时高现金，低负债，具备维持高分红的基础。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为95.25/109.78/112.70亿元，对应EPS分别为3.18/3.67/3.77元/股，对应2024年1月30日收盘价的PE分别均为7/6/6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）煤价大幅下跌风险；2）成本超预期上涨风险；3）安全生产风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1山西国有喷吹煤龙头，业绩表现稳健 1.1背靠潞安化工集团 公司是山西重点国有控股煤炭类上市公司。公司成立于2001年7月19日，是由山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为主发起人，将其所属王庄煤矿、漳村煤矿、常村煤矿、五阳煤矿、石圪节矿洗煤厂以及与之相关的经营性资产出资发起设立，并于2006年9月在A股上市。公司具有山西省国资背景，实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。公司控股股东为山西潞安矿业（集团）有限责任公司，持有公司61.43%的股份，其在煤炭领域深耕细作六十年，积累了丰富的发展经验。此外，为了明确潞安矿业集团和潞安化工集团的产权关系，2020年省国资运营公司确定将潞安矿业集团100%股权划转至潞安化工集团。 公司以原煤生产销售和煤化工为两大主业。公司主要业务为煤炭和煤化工产品的生产和销售，其中煤炭以动力煤和喷吹煤为主，煤化工产品以焦炭为主。公司实控股东潞安化工集团是全省煤化工唯一重组整合平台，产业规模和产业链完善优势突出，为公司拓展产业空间提供了条件。 图1：公司股权结构图 1.2煤炭业务贡献主要盈利，23Q3业绩环比增长 公司煤炭业务为主要收入和盈利来源。2019-2022年，公司煤炭业务营收占比保持在85%以上，毛利占比保持在95%左右。2022年，公司营收和归母净利润大幅增长，分别为543亿元（+19.80%）和141.7亿元（+110.49%），主要受煤价高涨所致。23Q1-3，公司实现营业收入330.13亿元，同比减少17.41%；归母净利润72.69亿元，同比减少21.57%，业绩表现符合预期。23Q3，公司实现营业收入111.30亿元，同比减少4.75%，环比增长11.41%；归母净利润19.74亿元，同比减少42.28%，环比增长3.04%。 图2：煤炭业务为公司主要收入来源 图3：煤炭业务为公司主要毛利来源 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 2现货占比高，业绩弹性足 2.1先进产能占比高，产量持续增长 先进产能占比达到94%。截至2022年末，公司合计产能5030万吨/年，其中非整合矿产能4040万吨/年，整合矿产能990万吨/年。公司现有生产矿井中除新良友煤业外均为标准化矿井，合计先进产能4730万吨/年，占公司总产能的94%（含9座国家一级和8座二级标准化矿井），先进产能比例和规模均属于行业前列，单井规模均提升至60万吨/年以上，平均单井产量约300万吨/年，具备持续享受供给侧改革政策红利优势。 表1：公司非整合矿产能4040万吨/年非整合矿井主要煤种 表2：公司整合矿产能合计990万吨/年整合矿井主要煤种 喷吹煤和混煤是公司的主要产品。公司主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，煤炭产品属优质动力煤和炼焦配煤，主要有混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块等4大类煤炭产品以及焦炭产品。其中，喷吹煤和混煤是公司主要产品，两者占公司产销量的90%以上。 公司煤炭产销稳步提高。2022年，产销稳步提高至5690万吨和5294万吨，其中，混煤和喷吹煤为主要销售煤种，2022年的销量分别为2990万吨和2042万吨。2023年公司实现原煤产量6040万吨，同比增长6.15%；商品煤销量5500万吨，同比增长3.89%。 图6：公司原煤产量持续增长 图7：公司销售以混煤、喷吹煤为主 未来公司产量有望稳步增长，但增速或将放缓。目前公司上庄矿（90万吨/年）已正式转为生产矿井，公司在建工程中处于技改状态的产能规模达到390万吨/年，未来可带来产量提升。2022年，公司孟家窑煤矿成功核增产能至300万吨/年，伊田、黑龙关、黑龙3座矿井产能核增取得实质进展，元丰矿产正在积极筹建，五阳煤矿、后堡煤业等扩区资源申办有序推进，公司未来仍有增量释放，但考虑到在建工程中的矿井产能规模以90万吨/年和60万吨/年为主，因此预计未来产量增速或将放缓。 表3：公司在建工程中煤矿项目列表项目名称 2.2长协占比低，盈利弹性强 公司整体长协比例较低，为公司带来较高业绩弹性。公司20%成混煤按照电煤保供的长协价格进行销售，其余的动力煤销售按照市场价格进行。公司的喷吹煤中长协占比40%，市场煤市场化调价。混煤与喷吹煤销量及营收占比均超过90%，整体长协比例较低且定价较为灵活，为公司带来较高业绩弹性。即便在2023Q2，煤价出现较大幅度的下滑，在此背景下公司依旧实现归母净利润19.15亿元，即我们认为2023Q2的煤价行情为公司业绩做了相关压力测试，后期行业有望好转，公司盈利弹性有望显现。 图8：23Q2公司单季度实现归母净利润19.15亿元 2020年以来公司吨煤售价整体维持高位。2022年，公司商品煤销售单价上涨至931元/吨，同比增长17.22%。2023年前三季度，受煤炭市场价格下降以及销售结构变化的影响，公司商品煤销售单价降至755元/吨，同比下降19.11%。 图9：长治喷吹煤价格（元/吨） 图10：公司综合售价（元/吨） 平控预期下，铁钢比提升保障焦煤需求。2022年4月19日国家发改委、工信部等部门就2022年粗钢产量压减工作进行研究部署，强调继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。同时，强调要避免“一刀切”。2022年粗钢产量10.18亿吨，同比下降1.7%。2023年粗钢产量调控政策定调为平控，即在2022年产量基础上不增不减。由于我国废钢资源相对缺乏，且废钢价格高企，在产量“平控”预期下，铁钢比出现上升的趋势，2019年为0.812，2022年升为0.849，2023年铁钢比为0.855。因此，铁水对废钢的替代带来了稳健的炼焦煤需求。 图11：2019年以来铁钢比持续提升 图12：生铁产量增速超过粗钢（%） 钢材出口带动边际变化。2023年我国累计出口钢材9026万吨，同比增长36.2%。从出口国来看，东南亚七国占比稳定在50%左右，中东份额提升至20%以上，随着中国“一带一路”战略实施，中国钢材出口逐步由欧美等地区转移到新兴市场国家，为“一带一路”沿线国家基础设施建设等提供支撑，这些新兴市场基建等工程方面有较大的增涨空间，可以提供稳定的需求增量。 展望2024年，钢材出口或贡献需求边际增量，但考虑到钢铁“平控”预期仍存，我们认为钢铁产量仍将保持平稳。但仍需关注2024年地产变化，若地产施工仍处于低迷状态且海外需求不及预期，钢铁或面临减产的风险。 图13：2023年钢材出口量大幅增加（万吨） 图14：我国钢材出口目的地占比情况 焦煤短期走势偏弱，预计春节后旺季有望上涨。短期来看，焦钢企业盈利欠佳，大规模补库可能性较小，煤价上行动力不足，因此我们认为春节前或将延续偏稳震荡走势。春节后复产复工以及三月的传统开工旺季均有望带动下游需求边际改善，我们认为届时煤价有望上涨。 图15：全国247家钢铁企业盈利率（%） 2.3成本管控得力，盈利空间稳定 2021年以来，公司吨煤成本呈下降态势，优秀的成本控制能力保障了公司较大的盈利空间。2022年公司吨煤销售成本为359元/吨，同比下降3.92%。2023年前三季度，公司吨煤成本持续下降，吨煤销售成本为343元/吨，同比下降14.45%。2021年以来，受益于售价抬升以及成本下降，公司吨煤毛利有所提升。 2022年公司吨煤毛利为571元/吨，同比上涨38.7%。2023年以来受煤价下滑影响，公司吨煤毛利有所下滑，2023年前三季度公司吨煤毛利为412元/吨，同比下降22.6%。 图16：2023年公司吨煤销售成本下降（元/吨） 图17：受价格影响，公司吨煤毛利下滑（元/吨） 推进“算账”文化，成本管控加码。公司强势推进精益思想指导下的“算账”文化，创新实施“全面预算—绩效考核—薪酬分配”一体化融合，实现全员绩效分级分类精准考核和差异化薪酬分配，力推动成本管控措施，不断夯实企业资产质量。 从2023年前三季度成本来看，公司成本实现同比下降，“算账”文化以及薪酬考核的推进有助于公司降低成本，对保障公司利润空间起到促进作用。 认定高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠税率。2022年12月12日，本公司取得山西省科学技术厅、山西省财政厅、国家税务总局山西省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，有效期3年。公司是全国煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠税率，2022年公司通过高新技术企业所得税优惠、研发投入加计扣除等税收优惠政策减免13.12亿元。 3资产优，分红高 3.1现金流改善，负债大幅降低 现金流维持高水平。2022年公司经营活动现金流入668.47亿元；经营活动现金流量净额高达337.69亿元，同比增长319.52%。2023年前三季度，公司经营活动现金流入为355.8亿元，维持较高水平。 图18：公司经营性现金流改善（亿元） 负债水平持续下降，财务费用同比大减。2021年以来，公司负债水平持续降低，有息负债规模从2021年末的232亿元降至2022年末的82亿元。2023年9月末，公司有息负债再度降低至51亿元，资产负债率下降至44%，从