Q4淡季承压，期待管理层改革效果

事件 2024年1月30日公司公告23年年报预告，预计23年归母净利 9.5~10.5亿元、同比+650%~729%（按重述后财务数据计算，后同），扣非归母净利7.4~8.4亿元、同比增加9.47~10.47亿元。 点评 Q4出行淡季，经营数据表现有一定压力。根据公司公告，境内23 年整体RevPAR同比增长46.9%、较19年同期恢复度106.3%；分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的103%/109%/113%/100%，Q4环比Q3-13pct（华住/首旅分别 -10/-14pct），主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降。境外23年整体RevPAR同比增长11.8%、较19年同期恢复度111.4%；分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的110%/111%/114%/110%,Q4环比Q3-4pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 境外欧元加息对全年业绩造成较大负面影响。单Q4预计归母净利 亏损2502万元~盈利7498万元、按中位数同比-85.7%，扣非归母 净利预计亏损6238万元~盈利3762万元、按中位数同比-180.0%。Q4为经营淡季，经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大。欧元加息导致公司海外负债利息显著增加，预计同比22年海外利 息支出增加近3000万欧元；此外，境外业务人工、办公等费用亦有增加，对公司全年业绩造成负面影响。 锦江酒店中国区新CEO履新，期待内部改革积极推进。根据锦江 酒店人公众号，2023年12月锦江酒店集团新任命王伟为锦江酒店 公司基本情况（人民币） （中国区）CEO；王伟女士深耕酒店业多年，此前担任锦江酒店（中国区）执行副总裁、深圳二部总裁、希尔顿欢朋（中国）总裁。王伟总在《CEO的一封信》中提到“11月28日，锦江酒店(中 国区)改革领导小组成立，制定了一个共同的目标‘以发 挥人的主观能动性为前提，加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台成为品牌强、会员强、运营强的锦江酒店 (中国区)。’”。我们期待管理层调整后公司内部改革继续 推进，中后台精简、门店运营质量提升。 盈利预测、估值与评级 4Q23淡季相对承压，境外利息费用对业绩造成影响，暂不考虑时 尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计23E~25E归母净利 71.00 62.00 53.00 44.00 35.00 26.00 230130 成交金额锦江酒店沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,339 11,008 14,246 15,593 16,699 营业收入增长率 14.56% -2.92% 29.42% 9.45% 7.10% 归母净利润(百万元) 101 113 1,007 1,433 1,862 归母净利润增长率 -8.70% 12.79% 787.30% 42.34% 29.93% 摊薄每股收益(元) 0.094 0.106 0.941 1.339 1.740 每股经营性现金流净额 1.93 2.09 2.65 3.55 3.82 ROE(归属母公司)(摊 0.61% 0.68% 5.75% 7.59% 9.00% 薄)P/E 623.18 550.18 29.24 20.55 15.81 P/B 3.77 3.77 1.68 1.56 1.42 10.1/14.3/18.6亿元，对应PE为29/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 9,898 11,339 11,008 14,246 15,593 16,699 货币资金 6,793 6,433 6,915 8,319 8,814 9,262 增长率 (0) 14.6% -2.9% 29.4% 9.4% 7.1% 应收款项 1,706 2,270 2,685 2,490 2,597 2,782 主营业务成本 -7,350 -7,458 -7,364 -8,116 -8,426 -8,720 存货 73 77 68 89 92 96 %销售收入 74.3% 65.8% 66.9% 57.0% 54.0% 52.2% 其他流动资产 846 820 794 750 760 776 毛利 2,548 3,881 3,644 6,130 7,166 7,979 流动资产 9,418 9,600 10,463 11,648 12,264 12,916 %销售收入 25.7% 34.2% 33.1% 43.0% 46.0% 47.8% %总资产 24.4% 19.9% 22.1% 25.3% 26.4% 27.5% 营业税金及附加 -115 -124 -128 -155 -169 -181 长期投资 1,156 1,581 1,624 1,624 1,624 1,624 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 6,322 5,608 5,445 5,567 5,650 5,692 销售费用 -675 -887 -776 -1,004 -1,050 -1,124 %总资产 16.4% 11.6% 11.5% 12.1% 12.2% 12.1% %销售收入 6.8% 7.8% 7.1% 7.0% 6.7% 6.7% 无形资产 20,691 19,313 19,457 19,445 19,475 19,529 管理费用 -2,296 -2,321 -2,348 -2,838 -3,065 -3,218 非流动资产 29,218 38,663 36,968 34,368 34,192 34,014 %销售收入 23.2% 20.5% 21.3% 19.9% 19.7% 19.3% %总资产 75.6% 80.1% 77.9% 74.7% 73.6% 72.5% 研发费用 -26 -18 -12 -21 -23 -25 资产总计 38,637 48,263 47,431 46,016 46,456 46,929 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 1,911 7,394 6,807 7,861 7,907 7,084 息税前利润（EBIT） -564 531 379 2,113 2,859 3,431 应付款项 3,571 2,852 3,064 3,251 3,395 3,527 %销售收入 n.a 4.7% 3.4% 14.8% 18.3% 20.5% 其他流动负债 2,335 2,016 1,940 2,338 2,623 2,909 财务费用 -359 -540 -475 -748 -872 -854 流动负债 7,817 12,262 11,811 13,450 13,926 13,520 %销售收入 3.6% 4.8% 4.3% 5.2% 5.6% 5.1% 长期贷款 14,540 7,994 8,058 8,058 8,058 8,058 资产减值损失 -116 -12 -41 -12 -4 -5 其他长期负债 2,573 10,671 10,412 6,144 4,506 3,340 公允价值变动收益 70 -57 201 110 0 0 负债 24,931 30,927 30,281 27,653 26,490 24,918 投资收益 814 224 172 150 150 150 普通股股东权益 12,710 16,612 16,573 17,516 18,885 20,683 %税前利润 268.1% 37.1% 34.8% 8.8% 6.7% 5.3% 其中：股本 958 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 278 577 462 1,703 2,223 2,812 未分配利润 3,237 2,263 2,316 3,259 4,628 6,426 营业利润率 2.8% 5.1% 4.2% 12.0% 14.3% 16.8% 少数股东权益 997 725 577 847 1,081 1,328 营业外收支 26 27 33 0 0 0 负债股东权益合计 38,637 48,263 47,431 46,016 46,456 46,929 税前利润利润率 304 3.1% 605 5.3% 495 4.5% 1,70312.0% 2,22314.3% 2,81216.8% 比率分析 所得税 -64 -305 -250 -426 -556 -703 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.0% 50.5% 50.5% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 240 299 245 1,277 1,667 2,109 每股收益 0.115 0.094 0.106 0.941 1.339 1.740 少数股东损益 130 199 132 270 234 247 每股净资产 13.268 15.524 15.488 16.369 17.649 19.329 归属于母公司的净利润 110 101 113 1,007 1,433 1,862 每股经营现金净流 0.158 1.931 2.091 2.648 3.551 3.820 净利率 1.1% 0.9% 1.0% 7.1% 9.2% 11.2% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.87% 0.61% 0.68% 5.75% 7.59% 9.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.29% 0.21% 0.24% 2.19% 3.09% 3.97% 净利润 240 299 245 1,277 1,667 2,109 投入资本收益率 -1.38% 0.76% 0.56% 4.62% 5.97% 6.93% 少数股东损益 130 199 132 270 234 247 增长率 非现金支出 1,420 2,437 2,379 1,092 1,091 1,119 主营业务收入增长率 -34.45% 14.56% -2.92% 29.42% 9.45% 7.10% 非经营收益 -904 305 -83 -287 728 641 EBIT增长率 N/A -194% -29% 457% 35% 20% 营运资金变动 -604 -975 -303 751 314 218 净利润增长率 -90% -9% 13% 787% 42% 30% 经营活动现金净流 152 2,067 2,238 2,833 3,800 4,088 总资产增长率 -0.6% 24.92% -1.72% -2.98% 0.96% 1.02% 资本开支 -688 -538 -482 755 -815 -840 资产管理能力 投资 1,377 -21 672 110 0 0 应收账款周转天数 41.2 42.3 56.5 43.0 40.0 40.0 其他 250 -3,427 42 150 150 150 存货周转天数 4.1 3.7 3.6 4.0 4.0 4.0 投资活动现金净流 939 -3,986 232 1,015 -665 -690 应付账款周转天数 94.2 70.0 59.2 60.0 60.0 60.0 股权募资 0 4,978 0 0 0 0 固定资产周转天数 216.2