全年收入增长强劲，盈利有待进一步修复

全年收入实现较快增长，盈利能力明显改善。公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年实现营收11.25-13.75亿元，同比增长25.58%-53.48%；归母净利润为-3550~-5330万元，同比减亏8781~7001万元；扣非归母净利润为-4190~-6290万元，同比减亏8800~6700万元。经折算，预计2023Q4营收1.8-4.3亿元，同比-26%~+76%；归母利润-1917~-3697万元，同比减亏4773~2993万元；扣非利润-2014~-4114万元，同比减亏4870~2770万元。 抖音渠道持续高增，天猫/京东渠道增长稳健。2023H1公司在抖音进行战略性投入，销售规模迎来快速扩张。根据电商销售跟踪数据（久谦中台），2023年公司抖音渠道GMV同比增长386%；Q4公司虽然缩减了抖音的费用投入，但抖音渠道增速依然高达242%，在线上的销售占比超过20%。在抖音巨大的品牌流量曝光下，公司天猫及京东渠道同样实现良好增长。久谦数据显示，公司2023年天猫/京东渠道GMV同比分别增长20%/14%，其中Q4天猫/京东渠道GMV同比增长16%/12%。预计2024年随着公司逐步开拓更多新品，并持续提升线上渠道运营效率，抖音、天猫及京东等渠道有望持续实现较快增长。 线下客流快速恢复，直营店及加盟模式逐渐步入正轨。2023年以来我国线下客流量实现快速恢复，根据赢商大数据监测，Q2起我国购物中心客流已恢复至2019年水平，Q3同比2019年同期增长20.9%，预计Q4客流较2019年依然有较快的增长。在此背景下，公司线下直营店经营情况持续得到修复，盈利能力预计有所改善。同时，公司加速扩张加盟渠道，加大对下沉市场的覆盖面，有望为公司贡献持续的增长动力。 利润大幅减亏，盈利能力改善。公司2023年在抖音渠道进行较大费用投入，对盈利造成拖累。但得益于公司持续深化降本增效，亏损出现大幅收窄。预计随着公司线下经营逐步恢复常态、线上费用投放持续优化、加盟礼品等新渠道加速开拓，公司盈利能力有望延续改善趋势。 品类及渠道扩张动力依然充足。2023年公司推出头皮按摩梳、筋膜球等新品类，不断丰富产品的应用场景，未来在健身、医用等领域公司的品类拓展空间依然广泛。在渠道上，公司的海外、礼品及加盟渠道等有望贡献新增量。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；抖音渠道盈利改善不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级 参考公司业绩预告，考虑到公司销售费用投入较大，调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润-0.4/1.3/2.0亿（前值为0.5/1.5/2.2亿），同比亏损/扭亏/+53%，对应PE=-/19/12x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 盈利预测： 线上渠道：公司今年以来，在抖音的带动下，线上收入快速增长。根据京东、天猫及抖音的销售跟踪数据，公司2023年GMV合计增长44%。考虑到折扣的影响，我们假设2023年公司线上收入增长42%；2024-2025年延续增长势头，收入分别增长30%/25%。 毛利率方面，在大单品模式的带动下，预计公司线上毛利率有望实现恢复，公司2019-2021年的平均毛利率为57.0%，考虑到大单品模式下规模效应提升，假设2023-2025年毛利率均为58.0%。 线下直销：公司线下直销收入包括直营门店、促销及展会收入、礼品团购收入等，随着线下客流逐步恢复，公司线下直营门店收入有望复苏，同时公司新拓展的礼品积分渠道有望带来新增量。在新渠道的拉动下，我们假设2023年线下直销收入逐步接近2021年水平，直营门店收入尚处于恢复中，后续直营门店单店收入逐步恢复至此前正常的水平。预计2023-2025年在新开门店及店效修复的基础上，线下直销渠道分别实现33%/24%/23%的收入增长。 线下直销毛利率预计有望随着门店店销的恢复而逐渐修复至疫情前水平（77%），但随着礼品等新渠道的增长 ， 线下直销整体毛利率或低于此前水平 ， 预计2023-2025年毛利率为64.2%/66.3%/67.5%。 线下经销：线下经销渠道主要为加盟店等，随着公司加盟体系逐渐实现加速开拓，且在线下客流恢复下，加盟店单店收入同样在逐步提升，预计2023年经销渠道收入有望恢复到接近2021年的水平，此后在加盟店数量不断增加下，收入稳步增长，预计2023-2025年收入分别增长55%/35%/35%。 经销渠道毛利率在2022年受疫情影响有所下滑，预计此后将逐渐提升至接近疫情前水平，2023-2025年预计毛利率分别为39.0%/39.5%/39.5%。 ODM：ODM业务2022年下滑主要系俄罗斯客户，预计此后将有所恢复，2023-2025年收入增速为15%/5%/5%，毛利率基本稳定在30%。 表1：倍轻松收入拆分及预测：线上延续高景气，线下逐步复苏 综上所述，预计公司2023-2025年营收为12.5/16.0/20.0亿元，同比增长39.8%/28.1%/24.9%，毛利率为56.9%/57.4%/57.6%。 费用及其他收益假设： 销售费用：公司2022年销售费用率较高主要由于专柜租金等费用较为刚性，预计随着线下收入恢复、线上投入提效及经销礼品渠道逐渐起量，在收入规模扩张下，销售费用率有望逐渐降低，假设2023-2025年销售费用率为54%/41%/39%。 管理费用：公司2022年管理费用率由于收入规模下降提升1.5pct，预计2023年随着收入规模大于2021年，管理费用率回到2021年水平，此后管理费用率随着规模扩张而有所降低，假设2023-2025年管理费用率为3.4%/3.2%/3.1%。 研发费用：2023Q2在收入规模扩张下，研发费用率已实现大幅降低，预计后续有望保持2021年研发费用率水平，假设2023-2025年研发费用率保持4.0%。 财务费用：公司财务费用率基本稳定，2022年为0.0%。预计随着利润的留存，公司财务费用率有所下降，假设2023-2025年为0.03%/-0.04%/-0.10%。 未来3年业绩预测 表2：未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为12.5/16.0/20.0亿元，同比增长39.8%/28.1%/24.9%；归母净利润为-0.44/1.30/1.99亿元，同比亏损/扭亏/+53.1%；对应EPS为-0.51/1.52/2.32。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司单季归母净利润及增速 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 图7：公司研发费用情况 图8：公司期间费用情况 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）