美国软件业 ： 良性利率环境的最佳代理

良性利率的最佳代理环境 跑赢大盘 对美国紧缩周期结束的预期使美国科技板块股价表现再创新高。在企业数字化需求的推动下，美国软件和云计算领域在过去20年中实现了快速增长。软件行业在2023年占美国科技行业市值的38%左右。根据Garter的数据，2022年全球IT支出同比增长3%，达到4.5万亿美元，其中软件/ IT服务支出占18 / 29%（2020年：16 / 27%）。在SaaS软件子行业中，我们继续支持Salesforce和ServiceNow等垂直领导者的长期增长前景，因为他们的追加销售/交叉销售潜力，全球扩张机会以及他们随着全球企业数字化的加速而扩大的TAM。 美国软件部门 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 卢文涛，CFA 强劲的经济提振了需求，经营杠杆放大了行业盈利能力。在基本面改善和预期利率进入良性环境的背景下，2023年美国软件行业股票表现上涨超过50%。软件部门收入增长在2023年逐渐加速，在更容易的基础上恢复。龙头公司持续提升经营效率，实现更健康的ROE。2024年，随着美国和全球经济度过低迷周期，我们预计美国的软件收入增长将保持弹性。我们估计Salesforce / ServiceNow在FY24 - 26E实现11 / 20%的总收入复合年增长率。我们还预计软件公司将有更多的空间来提高其运营效率，特别是在销售和营销方面。我们预测Salesforce S & M费用比率将从23财年的43%下降到26财年的34%，推动其整体非GAAP OPM从23财年的22.5%提高到26财年的34.9%。我们预测Salesforce /ServiceNow将在FY24 - 26E实现28 / 25%的非GAAP营业收入复合年增长率。 Ye TAO 软件和IT服务的需求前景依然强劲。软件行业是美国科技行业市值的最大贡献者。Garter预计，在FY23 / 24E，全球软件和IT服务支出将同比增长13.7 / 14.1%，达到2.3 / 2.6万亿美元。云计算是增长最快的子行业之一。Garter预计，到2023 / 2024E，全球云计算市场规模将同比增长22 / 24%，达到482 / 5980亿美元。它还预计SaaS市场规模将同比增长17 / 19%，达到195 / 2320亿美元，占2023 / 2024E全球云市场的41 / 39%。 在购买时启动对Salesforce和ServiceNow的覆盖。我们继续推荐板块龙头，在板块经历牛市和降息预期演变之后。对于Salesforce，我们喜欢1）其在全球CRM市场上无与伦比的领导地位；2）有足够的空间来提高运营效率并推动盈利增长；3）其当前估值（FY24E EV / EBITDA的20倍），比行业平均水平有42％的折扣。对于ServiceNow，我们对以下方面持积极态度：1）其在全球ITSM（IT服务管理）市场的领导地位；2）由于ITSM以外的追加销售和交叉销售机会而带来的稳健的收入增长前景；3）由于遵守了50条规则（i。Procedres.总收入增长+自由现金流利润率50%），表现优于其他同行。 估价表 请阅读分析师认证和重要披露最后一页来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR < GO >或http: / / www. cmbi. com. hk Contents 美国软件部门：概述3 Generative AI促进长期业务增长9行业风险10 Salesforce：投资论文12 在拓展全球CRM市场方面的强大领导力12推动持久增长的多个引擎12全球CRM TAM将在26E 12财年达到2980亿美元专注于盈利增长12 Salesforce：焦点图表13 Salesforce:公司概况14 Salesforce:关键里程碑16推动持久增长的三大增长支柱18 全球CRM：TAM将在26E 20财年达到2980亿美元Salesforce：财务预测和估值23估值与风险26 附录27 ServiceNow：投资论文31 乘着数字化的长期趋势31建立在土地和扩张战略基础上的强劲增长引擎31稳健的商业模式，实现强劲的净资产收益率31 关键机会1：交叉销售和追加销售工作流程36关键机遇2：全球扩张37关键机会3：提高销售效率38 全球IT支出：顺应全球数字化趋势39 ServiceNow：领先的ITSM平台，拥有强大的财务状况40CRM和aPaaS：新兴数字化机遇42 美国软件部门：概述 从2015年到2023年，美国软件和云行业经历了强劲的反弹，与标准普尔500指数（+ 132%）相比分别上涨了343%和216%。投资者对全球经济的担忧和对软件解决方案需求的疲软导致美国软件行业ETF（IGV US）在2022年下降了42％。尽管如此，在公司提高运营效率和增加收入增长的举措以及第四季度降息预期的推动下，软件行业在2023年实现了58％的强劲反弹。 在过去三年中，美国科技和软件行业经历了近两个周期。在大流行期间(2020-2021年)，私营和公共部门企业数字化进程加速，支持软件公司在2020-2021年的业绩和股价表现。2022年，高通胀抑制了企业支出情绪，高基数导致该行业表现不佳。2020-2021年的激进投资也进一步侵蚀了公司在2022年的利润率。因此，软件部门在2022年下降了40％以上。2023年，在基本面逐步改善和4Q23降息预期的背景下，企业开始关注经营效率提升，挖掘更多的收入增长潜力，带动板块重回强势牛市。 目前美国软件行业的平均预期1年PE为47.3倍，较历史均值（44.0倍，2020年以来）溢价7%，已升至接近均值+ 1SD（49.4倍PE）的水平。 软件行业是美国科技行业市值的最大贡献者。其对该行业的市值贡献从2015年的33％上升到2023年的38％。 根据Garter的数据，2022年全球IT支出同比增长3%，达到4.5万亿美元，其中软件/ IT服务支出同比增长11 / 8%，占18 / 29%（2020年：16 / 27%）。Garter预计，在FY23 / 24E，全球软件和IT服务支出将同比增长13.7 / 14.1%，达到2.3 / 2.6万亿美元。云计算是软件领域增长最快的部分之一。Garter预计，到2023 / 2024E，全球云计算市场规模将同比增长22 / 24%，达到482 / 5980亿美元。它还预计SaaS市场规模将同比增长17 / 19%，达到195 / 2320亿美元，占2023 / 2024E全球云市场的41/ 39%。 来源：Gartner，CMBIGM 在我们选择的18家领先的美国SaaS公司中，有10 / 15的公司自首次公开募股以来的年化绝对收益超过20 / 10％，其中有15家的表现优于标准普尔500指数，这得益于全球对数字解决方案的需求不断增长和强劲的业务增长。在收入增长复苏和利润率改善的推动下，多家SaaS公司实现了强劲的反弹。 具有强劲收入增长前景和自由现金流利润率的SaaS公司在2023年表现优异。符合40规则（即总收入增长+自由现金流利润率> 40％）的公司的平均回报率在2023年为74％，大大高于不符合40规则（33％）的公司的平均回报率。 由于过去几年对基于云的解决方案的需求不断增长以及企业解决方案的持续云迁移，美国软件部门已经开发了一个全面的SaaS生态系统。在每个SaaS垂直领域，我们选择的关键公司如下表所示。 2023年收入增长复苏，利润率提高 我们总结并分析了美国上市的前50家软件公司的季度财务表现（按市值）。我们注意到，美国软件行业的收入增长开始重新加速，营业利润率在2023年也有所改善，我们认为这支持了股价的上涨。 在2022年全球宏观逆风下总收入增长减速之后，美国软件收入增长在2023年在一个更容易的基础上逐渐加速。根据我们的估计，第二季度总收入同比增长12%，达到1216亿美元（4Q22 / 1Q23：同比增长9 / 11%）。 对于FY24E，我们预计软件收入增长将保持弹性，因为美国和全球经济度过了低迷周期。我们估计Salesforce的总收入在FY25E增长11%，ServiceNow的总收入在FY24E增长21%。 此外，自2023年底以来，多家软件公司通过减少员工人数，控制开支和优化员工队伍等方式提高了运营效率。员工总数增长在23年第二季度达到了三年来的最低水平，同比仅为2%。这释放了软件公司的运营杠杆。该行业OPM在23年第二季度同比/季度上升2.4 / 1.1个百分点，至28.3%。23年第二季度总营业收入同比增长22.4%。 展望未来，我们看到软件公司提高运营效率的空间，特别是在销售和营销方面。我们预测Salesforce S＆M费用率将从23财年的43.1％下降到26财年的34.0％，推动整体非GAAP OPM从23财年的22.5％提高到26财年的34.9％。 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 生成型AI促进长期业务增长 随着LLM和生成式AI的快速发展，SaaS公司积极投资AI，并于2023年推出了新的AI解决方案。鉴于其在研发和技术基础设施方面的长期投资，软件公司有能力抓住AI机会，这可能会扩大其货币化潜力或提高运营效率。 行业风险 低于预期的降息导致估值下降 我们认为良性的利率环境进一步提升了美国软件行业估值YTD。但是，如果降息慢于市场预期或降息幅度低于预期，则整体行业估值可能会下降。 不利的经济状况导致软件预算紧缩 企业数字化需求与宏观环境和就业密切相关。如果全球经济状况比预期差，软件部门的收入和收益增长可能会放缓。 竞争加剧 美国软件行业竞争激烈，技术发展迅速。竞争加剧可能导致利润率下降。 Salesforce (CRM US) 推动优质收益增长 目标价329.30美元涨/跌17.6%CurrentPriceUS $279.94美国软件部门 在购买时启动。Salesforce是一家领先的CRM公司，2022年全球CRM市场份额为23.0%。该公司提供全面的CRM解决方案，将销售，服务，营销，商业和IT团队联合起来，以创建完整的客户视图。该解决方案使企业能够更高效地响应客户需求和市场机会。该公司在其产品，客户群和S＆M能力方面建立了强大的护城河。在宏观逆风中，Salesforce逐渐进入了一个新的周期，以推动更多的盈利增长。我们估计非GAAP营业收入将比FY24 - 26E增长28%的复合年增长率。启动对Salesforce的买入评级和目标价为329.3美元（基于24财年企业价值/息税折旧及摊销前利润的24倍）。 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 卢文涛，CFA 多个引擎推动持久增长。Salesforce已经建立了三个关键支柱来推动持久收入增长：1）土地和扩展：82％的增量ARR（年度经常性收入）来自FY23的安装基数（FY21：77％），而96％的总ARR来自客户在FY23采用多云（FY21：93％）；2）行业解决方案：与核心产品相比，行业云的ASP高出30％。在FY23，行业云的ARR达到38亿美元，占总收入的约12％；3）地域扩张：2022年，Salesforce国际ARR仅占国际TAM的12％，而其北美ARR占北美TAM的17％。 Ye TAO 库存数据 市值上限（百万美元）267, 342.7平均3个月t / o（百万美元）1, 403.4 52w高/低（美元）280.88 / 161.62已发行股份总数(mn)955.0 在拓展全球CRM市场方面具有强大的领导地位。根据Gartner的数据，CRM的全球TAM预计将在2022 - 2026E年以13％的复合年增长率增长，并在2026E年达到2980亿美元，销售/服务 /数字/平台/数据云各占2026年TAM的11 / 18 / 25 / 19 / 28%。数字云市场（营销和商业）