德意志银行研究亚洲中国台湾外汇亚洲宏观战略说明日期2024 年 1 月 16 日TWD ： 选举后的想法台湾在周末结束了最新一轮选举，民进党 （ DPP ） 的赖成娥先生以 40.1 ％ 的选票 （ 560 万，图 1 ） 赢得了总统职位，击败了国民党的侯有一先生 （ 33.5 ％ ； 470 万 ） 和 TPP 的高文杰先生 （ 26.5 ％ ； 370 万 ） 。先生的胜利余地赖先生比上次民意调查要好，尽管比 2020 年卸任的蔡英文总统要窄。这是自 1996 年台湾开始直接举行总统选举以来，第一次有任何政党执政超过两个四年任期。参加立法院选举的三个政党都没有获得绝对多数 （ 图 2 ） 。这是 20 年来总统的政党第一次未能在立法机构中获得绝对多数席位，也是第一次由第三方 — — 拥有 8 个席位的 TPP — — 获得平衡投票。根据结果，新的候任总统谈到 “需要跨党派开展工作，呼吁在立法机构的新结构下进行沟通，协商，参与和合作。. "新的立法院将于 2 月 1 日开始会议 ， 选举新的众议院议长和众议院副议长 ， 而新总统将于 5 月 20 日就职。对两岸关系的影响选举结果本身不应以任何物质方式改变市场对两岸关系的看法。主要利益相关者的初步反应已经得到很好的控制。当选总统主张维持两岸关系的现状。在他的胜利声明中，他呼吁中国找到沟通和缓和紧张局势的方法。只要 “双方能够有尊严和平等地面对面 ”，先生赖说，他希望 “以对话代替对抗，并充满信心地与中国进行交流。“他还避免提及蔡总统关于两岸关系的 '四个承诺' 框架。北京的最初反应也相对冷淡 ， 没有对新当选总统的直接批评。美国总统拜登在选举后的最初评论中表示 ， 美国不支持台湾独立 ， 同时重申了单一中国政策。与民进党前两届总统不同 ， 该党不再持有Perry Kojodjojo策略师+852-2203 6153德意志银行 / 香港重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 16 / 01 / 2024 04: 29: 08 GMT 2024 年 1 月 16 日亚洲宏观战略说明页面页面2德意志银行 / 香港在立法会的简单多数。通过法案，包括美台 21 世纪贸易倡议和美国向台湾出售武器，将取决于与反对派进行更积极的谈判。政治专家建议，这也将降低政府采取任何 “改变台湾地位的关键行动，例如修宪或公投 ” 的风险，因为这需要民进党没有的绝大多数。然而，这座桥下仍然有大量的水可以潜在流动。近期市场将关注两岸风险的三件事 ： （ a ） 中国在总统就职典礼前进行的任何重大军事演习 ； （ b ） 中国对前国家安全顾问斯蒂芬 · 哈德利和前副国务卿詹姆斯 · 斯坦伯格率领的美国代表团的回应 ，他周日抵达台湾进行为期三天的访问 ； （ c ） 美国众议院议长迈克 · 约翰逊是否会在 5 月就职典礼后派遣相关众议院委员会 （ 包括他本人 ） 的代表团前往台湾。对国内经济政策的影响在国内方面，未来的关键观察点将是新的立法院会议的开始，以及新的众议院议长和众议院副议长的选举。那里的动态将表明国民党和 TPP 是否希望将其投票前的理解转变为更正式的联盟。到目前为止，TPP 领导人 Ko 先生表示 ： “为了扮演关键的少数人的角色，TPP 不会在固定的方面发挥作用。我们将与任何正确的人合作。. "赖政府的优先事项可能是什么 ？减少经济对中国的依赖。自从大流行和美国对中国实施半导体出口管制以来，台湾对中国的出口一直在下降 - 从 2020 年的 30 ％ 的峰值下降到 2023 年的 22 ％ （ 图 3 ） 。这主要是由于对中国的机械出口减少 （ 其中电子产品出口占相当大的一部分 ），占台湾对中国出口的约 70 ％ （ 图 4 ） 。事实上，对中国的电子产品出口 （ 占台湾机械出口总额的百分比 ） 已从 2020 年的 31% 下降到 2023 年的 23% （ 图 5 ） 。这个数字很可能会继续下降 ， 这不仅是因为美国收紧了对中国的出口管制 ， 而且还因为 ： （ a ） 从中国到越南和印度等国家的电子供应链正在多样化 ； （ b ） 台湾希望减少对中国的经济依赖 ， 特别是在中国试图限制台湾对大陆的出口的情况下。中国当局最近宣布将暂停对台湾 12 种石化产品的关税减让。自 2013 年以来，这些产品一直享有零关税，这是台湾与中国大陆 2010 年 6 月签署的经济合作框架协议 （ ECFA ） 下所谓的 “早期收获 ” 清单的一部分。根据中国的说法，可能会有更多的限制。其中包括农业，渔业，机械，汽车零部件和纺织品的出口。尽管就目前而言，这些措施对台湾出口的影响有限，但由于这些产品中的大多数仅占台湾对中国出口的一小部分，因此台湾当局仍可能采取先发制人的措施来减少对中国市场的依赖。公司也一直在积极地重新定位他们的投资。例如 ， 2024 年 1 月 16 日亚洲宏观战略说明德意志银行 / 香港页面页面3台湾对中国的投资一直在下降 （ 图 6 ） ， 对东盟和美国的投资在上升 （ 图 7 ） 。对东盟的持续投资与政府采取的 “新南向政策 ” 是一致的 ， 该政策旨在促进与南亚和东南亚 ， 澳大利亚和新西兰的关系。台湾的旅游业也是如此。中国游客占去台湾游客总数的比例较低。在大流行前期间，中国游客约占台湾游客总数的 30% 。然而，在疫情爆发后，这一比例现在还不到 5% (图 8)，部分原因是政府对中国游客实施了旅行限制，以及鼓励其他国家，特别是东盟旅游的措施。增加对增长和房价的关注。在竞选期间 ， 即将上任的总统承诺 GDP 增长不低于 3.5 ％ （ 高于 CBC 对 2024 年 GDP 增长 3.1 ％ 的预测 ； DB ： 3 ％ ） 。这表明政府将在 2024 年保持支出同比增长约 7 ％ （ 按预算 ） ， 并继续推动更高的消费活动 ， 包括提高最低工资 （ 图 9 ） 。在房地产方面，赖表示他将通过建造更多的社会住房来遏制房价上涨 （ 图 10 ） 。此外，政府可能会尝试进一步收紧房屋和土地交易所得税等法规，以减少投机交易。政府也可能会对 CBC 保持利率以限制价格上涨感到满意，因为通货膨胀率仍高于 CBC 的 2 ％ 左右的舒适区。对市场的影响正如我们在 2024 年展望中提到的那样 ， 我们乐观地认为 TWD 将扭转去年的部分表现不佳。为什么 ？电子产品需求反弹在全球半导体销售持续复苏的推动下，台湾的半导体出口出现了更多稳定迹象，这往往会导致出口至少两个月 （ 图 11 ） 。台湾的电子元件进口 - 通常领先电子产品出口三个月 - 也在增长，认为电子产品出口前景更好 （ 电子产品占总出口的约 60 ％ ） 。这里要考虑的两个驱动因素是 ： （ a ） 对 AI 产品的需求不断增长，台湾占世界先进芯片产量的 90 ％ 。(b) 个人电脑等其他电子行业的复苏。更强劲的股权流动。电子周期的复苏也应支持全球股票流入的回报，收益将向上修正。尽管在 2023 年，台湾有 65 亿美元的资金流入 (是 2019 年以来的最大流入)，但其股票市场的外资所有权尚未回到大流行前的时期。就持股占市场份额的百分比而言，外国人的持股比例约为 38% （ 而 2021 年为 45%，图 12 ），而 2020 年以来的股权流出仍为约 - 700 亿美元 （ 图 13 ） 。因此，随着电子产品需求复苏前景的改善，流入台湾的资金应该会增加，特别是如果市场从套利转向增长和价值投资立场。此外，随着选举的结束，资金流动应该会回来。从之前的六次选举来看，TWSE 在选举后的一个月平均上涨了 3.2%，尽管有一些短期波动。然而 ， 任何 TWD 升值的速度都可能受到两个关键因素的影响。 2024 年 1 月 16 日亚洲宏观战略说明页面页面4德意志银行 / 香港图 1 ： 总统选举结果 （ 获得的选票百分比 ）图 2 ： 民进党这次在立法会中获得的席位较少来源 ： 德意志银行 ， 中央选举委员会来源 ： 德意志银行 ， 中央选举委员会台湾救生员对外投资的增加。在风险情绪的转变和美国收益率的峰值之后 ， 我们看到 ， 在通过 ETF 途径寻求收益率的推动下 ， 投资者的离岸投资有所回升 (图 15) 。此外 ， 他们对 ETF 持有量的投资仍远低于总资产管理规模的 10% (截至 1 月约 5%) 。每增加 1% 意味着投资组合流出 110 亿美元。持续的地缘政治紧张局势这可能会继续鼓励更多的海外投资和较慢的收益汇回。我们将计入 TWD 的地缘政治风险溢价作为残差与我们的金融 “公允价值 ” 模型 (图 16) 。这表明一些人在选举后回复了自美国议长佩洛西去年访问以来溢价的增加 ； 但需要关注进一步的两岸风险。转发点变得更加消极鉴于投资者的整体对冲比率相对较低 - 截至 9 月约为 60 ％ （ 图 17 ） - 我们认为对冲活动应该会有所回升，特别是如果外国投资正在增加。与过去的生活者可以依靠外汇波动基金来减少对冲需求不同，2024 年的情况可能并非如此。截至 11 月，该基金下降了 40%，降至 1290 亿泰铢 （ 图 18，2150 亿 ） 。鉴于基金规模的持续减少以及最近美元 / 新台币的回落，我们可能会看到对冲活动再次回升。根据我们的估计，套期保值比率每增加 1 ％，就等于约 80 亿美元的 LHS 流入远期市场，从而将在岸和离岸远期点进一步推向负值。局部债券曲线的陡峭化。2024 年，台湾财政部 （ MOF ） 计划进行 19 次 TGB 拍卖 （ 包括 3 月的 2y 特别债券拍卖和 5 月的 10y 特别债券拍卖 ） 。这将比 2023 年多两次拍卖。从各个男高音的分裂来看，10y，20y 和 30y TGB 的拍卖数量将从 2023 年起保持不变，但 2y 和 5y 都将增加 1 。根据 2024 年的拍卖数量和 2023 年的每次拍卖的发行规模，我们估计 TGB 的总发行量为 ~ 5600 亿，而 2023 年的净发行量为 1380 亿，而 2023 年的净发行量为 1380 亿。这将类似于 2021 - 23 年的平均水平。鉴于过去几个月曲线较长端的拍卖相对较差 （ 救生员购买 TGB 的价格较弱，图 19 ） 并且供应小幅增加，我们可以看到 2Y / 10Y TGB 曲线随着当前价差 （ 10bp ） 而变得陡峭。低于 2023 年的平均值约 30bps 。DPP - 赖静 -te国民党 - 侯友 ihTPP − 高文 − je100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1992 1995 1998 2001 2004 2008 2012 2016 2020 2024立法院 ： 国民党OthersDPP30.2% 35.1%31.0% 31.0%58.6%51.8% 54.7%45.1%57.5%71.7%8.8% 15.0%31.1% 25.3%8.9%9.9% 15.2% 14.2%7.1%4.4%60.2% 54.0%31.5% 32.9% 31.1%38.7% 39.6%46.0%35.4%23.9%28.5%40.1%33.5% 2024 年 1 月 16 日亚洲宏观战略说明德意志银行 / 香港页面页面5图 5 ： 下降主要是由于美国出口管制导致对中国的半出口下降图 6 ： 台湾公司一直在减少对中国的投资...来源 ： 德意志银行 ， CEIC来源 ： 德意志银行 ， CEIC图 7 ： ... ... 而对美国和东盟的投资有所增加图 8 ： 台湾一直在限制台湾的中国游客数量35%30%25%20%15%10%5%0%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13