德意志银行研究亚洲固定收入亚洲宏观策略笔记日期2022 年 7 月 22 日在一个“紧”的地方预计美联储下周将再次加息 75 个基点，但鉴于对经济衰退的担忧加剧，市场注意力正转向美联储在 2023 年第一季度之前转向鸽派的风险，以及此后降息的风险，目前已经考虑到 50 个基点的宽松政策。亚洲央行收紧政策导致全球经济放缓，因此我们发现值得注意的是，市场预计亚洲央行明年不会与美联储一起放松.亚洲掉期曲线实际上正在定价区域加息周期的延长，或者央行在可能的 2023 年经济衰退期间保持按兵不动。这可能意味着市场对货币的担忧，以及央行发现自己所处的“紧张”位置。亚洲央行似乎确实更加担心外汇疲软, 干预强度上升。但由于迄今为止这些措施在阻止货币损失方面基本上无效，市场可能暗示亚洲央行需要收紧并保持高利率以支撑本币。今年亚洲外汇疲软是亚洲央行周期滞后的结果、大宗商品价格给亚洲贸易平衡带来压力、亚洲股票和债券市场的持续退出以及企业行为的转变。企业一直在囤积更多美元存款，并减少在美元市场的借贷，相对于当地货币融资条件，信贷利差急剧扩大。亚洲货币现在似乎已经消化了出口大幅放缓的影响，并且在我们的一些估值模型中是近期历史上最便宜的，但随着全球经济放缓，美元的持续避险溢价可能会增加亚洲央行提高和维持利率的紧迫性。我们重新审视了亚洲央行广受欢迎的“加息紧迫性”指标，我们研究了货币政策的四大驱动因素：通胀、国内活动、货币压力和外部增长，以确定亚洲收紧政策的紧迫性最高的地方。我们发现，加息“高度紧迫”的亚洲央行在很大程度上已经提前收紧（韩国、菲律宾、新加坡）。鉴于美联储窗口收窄，泰国等“紧迫性上升”的央行现在可能需要在近期大幅加息。与此同时，“低紧迫性”的中央银行（中国、印度和印度尼西亚）可能会在全球经济放缓之前采取紧缩政策。我们喜欢接收前一组（韩国）的汇率，争取中间组（泰国）的平仓，并注意后一组货币疲软的风险。玛莉卡·萨赫德瓦战略家+65-6423 8947Bryant Xu 策略师+65-6423 5558德意志银行/香港披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 051/04/2022。直到 2021 年 3 月 19 日，可能已经显示了不完整的披露信息，请参阅附录 1 了解更多详情。7T2se3r0Ot6kwoPa发布时间：格林威治标准时间 22/07/2022 09:22:07 2022 年 7 月 22 日亚洲宏观策略笔记页 页2德意志银行/香港关于中央银行预计美联储下周将再次加息 75 个基点，但鉴于对经济衰退的担忧加剧，市场注意力正转向美联储在 2023 年第一季度之前转向鸽派的风险，以及此后降息的风险，目前已经考虑到 50 个基点的宽松政策。亚洲央行收紧政策导致全球经济放缓，因此我们发现值得注意的是，市场预计亚洲央行明年不会与美联储一起放松.亚洲掉期曲线实际上正在定价区域加息周期的延长，或者央行在可能的 2023 年经济衰退期间保持按兵不动。这可能意味着市场对货币的担忧，以及央行发现自己所处的“紧张”位置。亚洲央行似乎确实更加担心外汇疲软，随着干预强度的增加，特别是在东盟。但由于迄今为止外汇干预在阻止货币损失方面基本上无效，市场可能暗示亚洲央行需要收紧并保持高利率以支撑其货币。今年亚洲外汇疲软是亚洲央行周期滞后的结果，大宗商品价格给亚洲贸易平衡带来压力，持续退出亚洲股票和债券市场，以及企业行为的转变。企业一直在囤积更多美元存款，并减少在美元市场的借贷，相对于当地货币融资条件，信贷利差急剧扩大。亚洲货币现在似乎已经消化了出口大幅放缓的影响，并且在我们的一些估值模型中是近期历史上最便宜的，但随着全球经济放缓，美元的持续避险溢价可能会增加亚洲央行提高和维持利率的紧迫性。重新审视我们的“紧缩紧迫性”指标我们重新审视上周推出的亚洲央行流行的“紧缩紧迫性”指标。我们考察了中央银行的四个主要政策驱动因素：通胀上升、国内活动改善、货币疲软压力和外部增长。我们为每个政策驱动因素使用了许多不同的月度指标。然后，我们根据每个中央银行在其最新政策声明中的优先顺序，为每个中央银行创建了一个定制的加权机制。我们在附录中总结了我们的方法，其中我们详细说明了每个市场的“紧缩紧迫性”排名的潜在驱动因素。紧迫性与交付通过比较每个央行的“紧缩紧迫性”与迄今为止的加息周期，我们能够评估哪些央行领先于或落后于曲线。紧迫性高：我们发现韩国、新加坡和菲律宾的“紧缩紧迫性”一直最高.有趣的是，这些央行最近也表现出最强硬的态度, 本月早些时候，韩国央行将利率上调了史无前例的 50 个基点，而 MAS 和 BSP 都因非周期紧缩而出人意料。随着全球经济放缓的临近，这些央行可能处于开始放松步伐的最佳位置。相对于我们更慎重的预期 2022 年 7 月 22 日亚洲宏观策略笔记德意志银行/香港页 页3三，我们继续支持接收前端韩国费率。另外，我们认为 BSP 的鹰派交割应该足以暂时阻止 PHP 的损失，并且在我们上周长期看跌的 PHP 电话中获利了结。尽管最近重新调整，我们对重新进入新元 NEER 多头持谨慎态度，因为未来政策设置的路径更加不确定，政策被描述为高于中性。中等紧迫性：泰国和台湾的“紧缩紧迫性”也相当显着.由于尚未提高利率，泰国现在似乎远远落后于我们的指标曲线。鉴于通胀飙升和政策利率非常低，我们预计泰国央行将尝试迅速赶上，在接下来的四次会议上连续加息 50 个基点。为下一次经济衰退创造货币政策空间的需求也可能在激进的跳跃中发挥作用。这尚未计入泰国曲线的前端，为曲线变平留有空间。我们现在认为泰铢可能会继续挣扎，直到 BoT 有意义地转向更紧的档位，并且正在停止我们尝试的泰铢多头。同时，CBC 应该会在过去 12.5 个基点的鸽派意外之后回到 25 个基点的增量，相对于韩国，我们更喜欢向台湾支付。低紧迫性：紧缩紧迫性似乎最低的中央银行是中国、印度、印度尼西亚甚至马来西亚。事实上，印尼央行本周选择继续按兵不动，优先考虑国内复苏，并在仍处于低位的核心通胀背后隐藏。我们认为，随着总体通胀率高于目标，印尼盾将持续疲软，流动性调整不太可能足以让人产生充分紧缩的看法。另外，我们认为，相对于未来六个月定价的急剧上涨，印度储备银行存在交付不足的风险。相反，印度储备银行可能会选择采取更渐进的举措，这将支持掉期曲线的陡峭化。在中国，由于国内经济活动仍然疲软，复苏尚未站稳脚跟，政府需要实施重大财政刺激措施，为央行开始正常化流动性政策创造空间。本月底召开的政治局会议值得密切关注。由于 CFETS 篮子已经回升至 4 月份的水平，支持的令人失望的迹象可能再次为 CNH 的疲软打开空间。我们的战略建议我们在亚洲投资组合中的主要交易仍主要受货币政策预期的推动。我们看好 1Y2Y 泰铢扁平化，因为初始 BoT 加息的积极性并未完全定价。我们还在 INR NDOIS 中轮换 1Y5Y 陡峭，因为 RBI 有可能在近期放缓的紧迫性降低，从而导致终端利率不确定性的重建。我们仍然收到 2 年韩元兑 2 年新台币 NDIRS。我们保持收到 5 年 MYR IRS，我们的指标显示 BNM 激进加息的紧迫性相对较低。在外汇方面，我们仍然做多美元/印尼盾，BI 的流动性收紧措施不太可能足以抵御货币疲软。作为全球经济放缓的最佳代表之一，我们仍然做多美元/新台币。我们已经停止了我们尝试的泰铢篮子多头。尽管估值具有吸引力且旅游业复苏令人惊讶，但贸易可能需要能源价格更有意义的下跌以及英国央行的鹰派交付。我们将在 BoT 会议后重新评估。我们认为 BSP 的最新加息足以阻止 PHP 疲软，上周我们在看跌押注中获利了结。如果印度储备银行表现出鸽派基调，我们将关注印度卢比进一步走弱的风险。虽然不是我们的基本情况，但由于 CFETS 篮子已大幅回升，在财政和房地产市场支持乏善可陈的迹象下，离岸人民币的疲软也可能重新发挥作用。 2022 年 7 月 22 日亚洲宏观策略笔记页 页4德意志银行/香港图 3：亚洲外汇似乎已经消化了出口增长的显着放缓图 4：在我们的 BEER 和 PPP 指标上，亚洲外汇现在对美元很便宜，但经常账户恶化使其在 FEER 上仍然公平图 5：韩国、新加坡和菲律宾的加息紧迫性最高，而中国、印度和印度尼西亚的紧迫性最低图 6：印度尼西亚和泰国保持不变；而菲律宾、新加坡和韩国则表现得强硬bps17512575256.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%预计外汇干预，2022 年上半年，总储备百分比-25-8.00%-75USD HKD PHP KRW TWD CNY IDR INR MYR THB-10.00%TH MY ID IN CH PH KR TW SG60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2215%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0亚洲平均外汇估值与美元（DB 模型）05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 222.001.501.000.500.00-0.50-1.00加息的紧迫性，受央行关注通胀的影响，KRW SGD PHP THB TWD MYR IDR INR CNY更多的紧迫的不那么紧急80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-1-0.500.511.52加息的紧迫性（数据库策略指标）图 1：市场预计美联储明年会降息，但亚洲大部分地区将继续加息或干脆暂停图 2：亚洲的货币防御一直在上升，尤其是在东盟资料来源：德意志银行、彭博财经 LP资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、CEIC 费尔啤酒购买力平价资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、CEIC资料来源：德意志银行国内活动、外汇压力和出口迄今为止实现的上涨占总市场定价的百分比远足和历史周期幅度（平均）PHP新元发表强硬的韩元排队马币新台币印度卢比住的房间鸽派中国新年印尼盾泰铢在...后面曲线资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、CEIC、Haver Analytics资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、CEIC、Haver Analytics政策利率变动定价至 Q1-23（美联储高峰期）Q1-23 之后定价的政策利率变化 亚洲平均出口增长* (YoY, 3mma) 亚洲外汇指数（出口加权），同比百分比，3mma，RHS 2022 年 7 月 22 日亚洲宏观策略笔记德意志银行/香港页 页5附录构建我们的“加息紧迫性”指标我们确定了亚洲央行政策行动的四个关键驱动因素：通货膨胀、国内活动、外部增长和货币表现。尽管金融稳定等其他驱动因素也发挥了作用，但我们认为，这四个因素广泛地反映了本轮央行行为的大部分动机。对于每个主要宏观因素，我们都会查看一些子指标，以衡量该驱动因素是否“热”，即是否需要央行采取鹰派回应。我们对每个因素使用以下子指标：通货膨胀：(1) 最新通胀数据偏离央行目标区间上限； (2) 相对于央行目标区间上限的最新 1200 万远期通胀预期（如果有）； (3) 最近 300 万通胀中“核心”（定义为非能源和非食品相关）的比例； (4) 通胀动能（3m/3m 年化）国内活动：（一）零售额； (2) 民间信贷增长； (3) 失业率外部增长溢出：(1) 出口增长； （2）新出口订单PMI分项指数外汇压力：(1) 600 万/600 万美元兑美元的外汇回报； (2) 经常账户占 GDP 的百分比； (3) 估计最后 600 万次外汇干预占总储备的百分比。我们对每个子